2017年將與2016年大不相同。2016年充滿許多意外，但2017年，還會有更多的意外事件造訪，不斷考驗投資人。

首先是政治議題干擾不斷，市場聚焦在歐元區選舉，包括荷蘭、法國和德國。逐漸高漲的民粹主義或經濟民族主義結合為反移民運動，不僅將讓全球貿易走回頭路，也會導致選票偏向反政府的保護主義。

在這過程中，有兩個國家特別成為鎂光燈焦點，但卻是不同原因。在法國，政治版圖快速洗牌，候選人數增加讓極右派政權可能在首輪選舉拿到勝利，聯合政府終究會勝出，但這種聯合形式將會封鎖改革進程，經濟面就會付出高昂代價；義大利的情況也會被嚴格檢視，因為政府正處於過度期。上述兩個國家在歐洲改革運動中扮演關鍵角色，且兩者於歐洲經濟舉足輕重，這會是第一個讓市場意外的主因。

第二個意外事件來自英國脫歐和川普經濟學的不確定性。今年要開始消化2016年的選票結果，也就是啟動英國脫歐和川普時代來臨。英國在觸發里斯本條約第50條上顯示重大困難度，必須要重擬適當方案以退出歐盟，若英國想維持密切貿易往來，所付出的代價與先前留歐的責任相去不遠，這就是為何英國首相選擇硬脫歐，顯然歐洲領導人意圖透過高昂代價以抑止其他成員國跟隨英國腳步。

當然，英國脫歐已經有效的被管理為非常規事件，且對市場也沒有創造黑天鵝的風險。然而，對政府和投資人來說都是一項警訊，因為全球經濟動能並不強，增加貿易壁壘會進一步損害經濟成長。

在川普經濟學方面，儘管致力於通貨再膨脹和量化寬鬆，但政治面引發的貿易大戰將傷害經濟面，雖然美國通膨往正確方向上揚，但2017年看不到支撐的經濟動能，升息腳步還是有可能再度暫緩。

最後一個令市場意外的事情可能來自於新興市場，這個讓投資人愛恨交加的市場。當成熟市場的不確定升高，新興市場前景反而更加清楚。一旦美債殖利率下跌，會讓投資人尋找更具吸引力的收益標的，新興市場主權債券和企業債券便會出線；此外，能源和原物料價格的反彈，有望抵銷美元升值與美元融資緊縮對部分新興國家的衝擊。

我認為，市場對於川普經濟學的期望高，可能未來失望程度也大，反而是對新興市場的預期有機會逆轉勝，因為目前的期待值低，失望風險當然也低，這也可以解釋為何這個市場尚未過度擁擠。

在這時點上，市場因為川普經濟學所帶出的通貨再膨脹政策而往同一方向靠攏，推升高收益債券和股市。然而，新興市場已經展現可預期的前景，新興股市和新興債市的表現有機會戰勝2017年的最後一個意外，因此我們覺得投資人今年可以多留意新興市場的投資機會。

最後，預祝大家農曆春節愉快，金雞年投資順利！

投資在現下的金融市場，就像在跳探戈，不需要太過費力就可以隨音樂起舞，但只要一個錯誤的步伐就會跟不上節拍，意味著買高賣低和資產配置的失誤。

這次美國聯準會打出更快的鷹派節奏，讓投資市場大為驚訝，畢竟聯準會是金融海嘯後，推升市場走升的最大關鍵，這次利率節奏加快提醒投資人跟上腳步。

以債券市場來說，美國十年期公債殖利率持續上演溜溜球效應，讓投資人神經緊繃，尤其是聯準會預期明年升息次數達三次的鷹派作風，讓市場需要更多時間消化，面對每次升息的反應也永遠是揣揣不安。

沒錯，經濟正在加速，通膨也上揚，聯準會有充分理由調整貨幣利率正常化，若直接跳進結論就是預期未來債券價格壓力加重，債市將轉為悲觀的熊市。但我們沒有這麼悲觀，聯準會或許有機會在2017年升息兩次，但想升息三次要很拼，意味著所有事情都要按部就班在最好情況下執行，過去幾年來很少真正做到如此，從美國經濟加速到企業資本擴張尚未恢復，海外需求還是疲弱，雖然國內需求升溫，但還是過於脆弱且容易逆轉。

現在的逆風還有哪些？首先是美元走強毫無幫助，其次是快速緊縮的貨幣政策將會和私人企業所驅動的通貨再膨脹環境形成對抗，所以聯準會必須要維持適當利率環境，並密切留意太快緊縮的風險。

未來若出現工業生產加速且結構性通膨壓力再現，讓經濟增長超過2017年的上限目標，鷹派聯準會的立場會更加明確，但現在還是太早。在此之前，聯準會傾向於超越通膨目標且讓債券殖利率再度回彈，在這首探戈舞曲中，債券並非投資人的最愛，但非常有可能在2017年成為下一階段明確的投資目標，也就是政策執行面與景氣出現逆風的時候。

在這首探戈舞曲下，許多投資人對股市強勁表現感到驚訝。現在的基本面足以支撐股市的價值面嗎？基本面的表現和股市反彈一致嗎？還有其他的投資機會？聯準會升息對經濟面來說是一個強勁的信心訊號，在這波強勁走勢後，市場會重新思考支撐股市的價值面是否太高，然後進入2017年一月份的企業財報季。

這波強勁走勢會持續很久嗎？我們不這麼認為，雖然市場預期不高而讓財報優於預期的驚喜刺激有機會支撐股市動能到2017年第一季，但美國新政府上台後的政策推行與不確定所產生的牽引效應會陸續反映在經濟面上，股市動能可能相對降溫；此外，歐陸第二季有政治選舉，投資氣氛也偏向冷卻。但有趣的是，公司債、高收益債券和新興市場債券反而相對是較不錯的投資時點，這就是下一波的循環，另一首探戈舞曲的開始。

股票在這波循環中，是較好的選擇，但我們預期在聯準會的升息決策下，市場會有一些獲利了結，債券殖利率將因此重新建立吸引力，投資人應該跟上腳步，為下一首投資探戈做好準備。

就像一個錢幣有兩面一樣，通貨再膨脹的持續性有其必要，可以推升通膨更高，惟有更高的通膨才能讓長期低迷的利率走向正常化；相對的，更高利率會驅動資金緊縮，且更強的美元會明顯拖累美國經濟成長，反而打擊通膨的目的。更有甚者，點燃貿易衝突會衝擊對美國對外貿易，或在美元融資緊縮下引發新興國家危機。因此，我們期待美國新政府的政策之路要更加直接明確。

拉回分析美國貨幣政策，十年期公債殖利率劇烈修正為反映短期市場震盪，因為市場普遍預期聯準會貨幣政策將劇烈改變，現任主席葉倫可能辭職，貨幣政策將面臨轉折點。當然，總統當選人可以在2017年任命兩位聯準會代表，將重新平衡聯準會意向往鷹派傾斜。然而，葉倫任期仍會到2018年2月，且聯準會主席通常也會與國會維持一定距離以維護獨立性，聯準會的未來之路還是要持續務實地仰賴經濟成長與通膨預測，兩者成長都要足以堅實才能讓聯準會態度轉向積極。

至於新任總統所提出的財政刺激，在短期內是個好消息，但可能被投資人過度放大。首先是嚴肅的執行面問題，川普政府必須讓財政政策導向鷹派。其次，財政乘數可能被投資者人過度解讀，其實對經濟面的影響可能較小，因為財政支出無法誘導企業開始投資於更多的資本支出，例如日本施行鉅額的基礎建設支出使得政府債務暴增，企業體卻在此時進行去槓桿化，顯然財政支出擴大無法證實具有影響力。

如此的結論很簡單，就是財政措施可能與預期相當不同，也會對通膨產生影響，利率水準可能在明年下半年才能達到與選舉前相當水準；另外，若經濟增長不能持續加快，則儲蓄過剩問題仍然存在，並將恢復對殖利率曲線的長期壓力。若是如此，因為殖利率將再次壓縮，會吸引投資人重新回到高收益債券和新興債券懷抱。

對投資人而言，通貨再膨脹是主要收穫，因股市在此情況下會有較佳的表現。我們仍保持加碼股市看法，雖然預期接下來有些疲軟，但仍有兩大重要趨勢支撐股市，一是歐洲可望推出財政刺激政策，有助於支撐成熟市場；其次是新的行政團隊將推動自由化，自由化通常可以帶動成長並有利股市。利率彈升對於固定收益市場而言，並非最好的結果，但也提供我們想介入的機會，未來的修正將是增加高殖利率資產的機會，特別是高收益債與新興市場債。

其實很多投資人都預期這波債券價格修正會來自美國，因為聯準會的升息預期所導致，但這波重災區反倒出現在其他國家，特別是歐洲和日本的債券市場，而新興市場債和全球高收益債則呈現快速回彈的復原力。

值得討論的是牽動全球債券走勢的美國十年期債券殖利率，正上演溜溜球遊戲，在七月份下滑到1.4%後，近期再度彈升到1.8%，公債價格急跌讓投資市場繃緊神經，也反映出聯準會的鷹派意向，市場預期12月升息機率來到67%，十年債殖利率還有彈升空間，我們認為投資人對公債走勢要保持謹慎看法。

事實上，美國通膨數據不足以強勁到面對持續性的貨幣緊縮步調，加上經濟面依舊脆弱，導致聯準會雖以超過通膨設定為目標，但要達到此目標還很遠，所以十年債殖利率還是可能下跌，特別是當市場擔心聯準會升息是錯誤政策的恐懼性增加時便會發生，所以這種來回震盪的溜溜球效應還不會停止。

此外，歐洲央行和日銀正努力證明自己的可信度，但市場質疑聲音不斷。如同先前所述，這次債券市場修正來自於歐洲和日本，當兩大央行不願積極進行量化寬鬆，可能意味貨幣政策已達極限，捉襟見肘的現況讓投資人憂慮，央行壁上觀的態度更反映貨幣政策無法單獨作為，需要政府財政的協助。

但這是否為央行轉折的訊號？我們不這麼認為，畢竟歐洲央行已提及會研究更進一步的方案。雖然近期德意志銀行事件引發市場憂慮金融危機再現，但我們認為這是單獨個案，歐元區安全防護網已經建置，銀行資本公積從2011年的8.9%上升到2015年的13.6%，體質已強健許多。

除了央行政策，市場對於負利率效果的質疑也不斷。在金融海嘯時，美國銀行大量註銷壞帳與清理資產負債表，但歐洲銀行的舉措過於溫和漸進，使得歐銀現在的盈餘還是疲弱，無法加強資本緩衝，加上負利率環境與銀行流動性過剩所產生的成本超過1兆歐元，反映歐銀要多負擔0.4%的利率成本，其實就是侵蝕到銀行獲利，因此歐洲央行若想要改善銀行體質，所採取的貨幣政策就不太可能改變。

諸多的市場雜音在幾個月內持續發酵，我們預期市場波動會提高，資產配置應傾向中立，因此野村投信投資儀表維持不變，投資人可以等待股市、新興市場債和高收債下跌的進場機會。

我認為有兩大主因讓投資人戒慎恐懼，此刻逐項提出並透過理性分析，可以讓投資人更加瞭解未來市場走向。

第一個是11月8日的美國總統大選變數將持續在金融市場縈繞不去。通常選舉對於金融市場的影響是溫和的，儘管民調結果顯示選舉結果難測；但這次美國民調結果和差距在兩大陣營中高低起伏，加上這兩組團隊截然不同的特性，使得這次大選在投資人眼中格外不同，畢竟若民主黨勝出，現有的歐巴馬政策延續性高。

唯一兩大陣營都祭出的正面政策是加強基礎建設。降低預算赤字早已是美國政府主要目標，美國財政赤字降低至2.5%後，未來仍有機會推出部分財政支出計畫，有利於經濟成長，對市場也是好消息。

兩邊陣營的相似處已經講完，現在來看看差異點。民主黨計畫配合最低薪資上揚來增加稅收，產生財富重分配效果，但川普陣營則主張全面性減稅。稅制紛歧的選前政策造成企業困擾，任何稅制改變對於企業的長期投資都有深遠影響，不確定性便將導致企業暫停投資計畫。

但兩邊陣營仍有更多不同之處，就是貿易與對外政策。民主黨比較中規中矩，堅持進行更多貿易協定談判以支持美國在全球強權中的領導地位，川普團隊則較為混亂；以出口佔美國GDP約計12%而言，一旦美國在貿易協定中退縮，將促使經濟明顯趨緩，仰賴出口至美國的亞洲與拉丁美洲國家信心也將受創。

我們不認為金融市場在選前會反映任何最壞的情況，但隨著11月8日的接近，市場上漲動能已被限縮。

第二個讓投資人不安的問題是全球央行是否改變政策。隨著總統大選逼近，使聯準會採取更加謹慎的步調，但也因此爭取一些時間到今年12月底，但當決策委員有任何鴿派成員表達出鷹派言論，代表聯準會正在為年底升息鋪路。這影響將不亞於前任主席伯南克釋出量化寬鬆將縮減的時候，當時股票市場明顯修正，十年期公債殖利率由2.18%竄升到2.60%。

這就像病人在醫生面前等待打預防針的情況，帶有恐懼。但只要聯準會的舉動可以預期，且是非常漸進的過程，市場就會恢復正常運作。

我們對於現在的市場看法是否更加悲觀？並沒有。我們預期歐洲央行在信用市場尚未完全改善前，還是會維持寬鬆力道，到12月會有進一步動作；日本央行亦調高通膨目標高於2%，而非只達到2%就滿意。因此，我們認為，未來的市場波動將導致價格面修正，創造之後3到6個月的投資機會，建議屆時在市場修正悲觀時，抓住進場時機，這時的股票會比債券更有機會，成熟市場也會比新興市場有低接契機。

我們想要再度強調，整體總經環境尚未達到可以持續性升息的條件，全球環境也是如此。從基本面來看，多次升息所需要的門檻，對聯準會來說還是太高，升息一次應該足夠，再增加一次就要看屆時的經濟數據是否優異，現在有部分經濟數據是好的，但聯準會最關注的通膨指標「消費支出物價指數(PCE)」仍然維持在平均1.6%，因此不太可能有額外的升息動作，長期低利率會維持更長的時間。

但無論是鴿派或鷹派，聯準會官員顯然傾向最少一次的升息決策，來確認貨幣政策正常化的必要性，重拾貨幣政策空間以避免經濟衰退，這對於聯準會維持信用也相當重要。而年底的經濟情況可能會到達升息條件，例如風險性資產已有一段漲幅、匯率市場也穩定，中國亦避掉資金外流最差的情況。

近期最值得留意的是LIBOR(倫敦同業拆放利率)的上揚，LIBOR是相當重要的參考利率，攸關300兆美元的交易合約。三個月美元 LIBOR自去年十月起，從平均一個月32個基本點一路揚升到最高85個基本點，在所有市場利率皆下降之際，格外引發市場注意與緊張。

我們認為，LIBOR上揚背後的主因，是美國即將在10月14日實施貨幣市場基金新法規(向贖回基金的投資人收取手續費或暫停贖回，且無須保證法人一定能拿回本金)，規定「主要貨幣基金(Prime Money Funds)」有浮動的基金淨值且可能有負報酬，當流動性出現緊縮，便會出現可觀的流動性交易費用。

為避免如此棘手的情況，貨幣市場基金會藉由售出或不買短期企業債如商業本票等風險性資產、購入無風險性資產如政府公債來調整，使得商業本票發行量降低、金融機構的拆借利率無形上升，也導致企業融資成本增加，特別是仰賴商業本票且與LIBOR有關的契約。結果造成政府公債和短天期債殖利率受壓力而下降、避險成本增加且降低非美元貨幣吸引力，造成緊縮情況；此外，LIBOR也是反映聯準會升息的指標之一，年底有可能升息讓LIBOR承受更多壓力。

LIBOR上揚偏向技術面問題，可能在新法規上路後回歸正常，投資人尚不需要恐慌，但仍要密切留意。 回歸到現在的投資市場，新興股市表現強勁，但新興市場還是有許多矛盾，風險縈繞不去，例如企業獲利成長不扎實、原物料與能源價格反彈速度逐漸緩慢等。但同時，我們也看到一些激勵因子，包括企業獲利有所改善、價值面相較成熟股市有吸引力，以及投資機構仍然減碼新興市場等。

因此，我們維持聯準會可能升息的看法，但不太可能驅動長期利率走揚，短期利率則會因貨幣市場法規改變而承壓，但信用市場依舊很擁擠，投資人的選擇性很少，新興市場還是好的選擇，儘管存在不樂觀的基本面。我們持續偏好新興股市與新興債券，投資人仍可在此市場追逐債券利差機會，野村投信投資儀表板亦維持不變。

今年夏天的金融市場相對安靜，股市波動度來到2015年以來的低區間，風險性資產幾乎都觸及新高價位。投資人在偏向鴿派的多頭市場中翱翔，整個市場都浸淫在極低的負利率環境中，而且預期這個環境會持續很久時間，最近英國央行將基準利率自0.5%降至0.25%的新低紀錄，便是反映如此的大趨勢，這也將持續餵養波動度與沒有方向性的市場，因此野村投信投資儀表板暫時維持不變。

在過去數次的專欄中，我們不斷提出通縮議題。目前經濟成長因子導向低成長環境，這一波原物料和能源價格吹起的泡泡也正在洩氣，導致生產價格持續下滑，再加上中國過剩的產能和人民幣走貶，都對全球價格造成壓力。

不難理解，投資人面對如此的環境，仍將持續追逐收益，儘管收益率已經下跌許多，但利差債券所呈現的優勢，對投資人來說，還是代表更清楚的未來。

而國際資金大量湧入的新興市場債券，是否已經超買？我們預期新興市場債還是會維持一定的投資吸引力，其主流債券殖利率雖然降至近5%，還是優於與美國七年期公債殖利率的1.3%，兩者的利差相當寬廣。

我們想強調的是，新興經濟體的動能尚未達到強勁階段，但至少經濟驚奇指數顯示這些經濟體的現況與預測相符，並未更差；更重要的是，有兩項關鍵數據讓整體投資氣氛呈現多頭，那就是油價走穩與美國聯準會維持低利率。

這兩項關鍵數據是否會再次浮上檯面討論？當然有可能，畢竟油價供需平衡脆弱，額外供給用油即將進入市場，聯準會也可能改變言論。然而，這些都不會改變整體的經濟動能與低利環境，更不會降低投資人積極尋求收益的意願。

事實上，過去數月來的市場環境，不斷討好風險性資產，也將債券殖利率壓至更低。首先，美國企業財報季沒有傳出壞消息，甚至出現部分上修驚喜，特別是科技產業。市場原先預期企業盈餘成長率為負4.8%，然目前繳出負2.6%、優於預期的成果。

其次，政治議題也會造成相對影響。從歷史經驗來說，選舉從未被證明會主導市場走向，最大的影響通常是企業投資擴張放緩，與一些會遭到公共政策改變而波及的特定產業，如醫藥業，而這次的大選可能會對全球貿易和未來公共政策會造成些許不同。

我們認為應該留意的是，市場對於貨幣政策存有過度期待。目前市場對於升息預期的解讀偏向鴿派，反映十二月升息機率為40.8%，九月和十一月的升息預期約20%。我們認同，但聯準會還是要持續對外溝通利率政策正常化，因為市場表現過於強勁，對任何鷹派言論的承受度脆弱。

此外，幾項經濟數據顯示美國經濟足夠支撐利率邁向正常化，例如消費支出維持強勁、成屋和新屋銷售上升並有驚喜數據，就業數據雖然紛雜，但非農就業數據佳，連ISM指數也呈現擴張，反映經濟體往好方向前進。

多數總經指標指向正面，但市場價值面已高，一旦亂流來襲將更形脆弱，但這也是投資人的進場機會點，畢竟市場對於殖利率仍懷抱長期且正面偏好。

再加上，土耳其軍事政變失敗，突顯新興經濟體的潛在風險。我們想特別提出來的是糾纏市場更久的不確定性，就是來自中國大陸的通縮壓力，不僅蔓延到貨幣市場，連帶影響到其他市場與產業，中國各地產量過剩迫使產品和消費價格下跌，包括鋼鐵、汽車業和其他許多產業活動都出現此情況，除了壓抑製造業活動，連帶壓縮企業利潤。

新公布的中國6月生產者物價指數(PPI)年減2.6%，此指數自2012年首季以來一路呈現年減現象，而中國對美國出口比重超過19%，更低的出口價格讓美國消費者物價指數更低，所以中國正在輸出通縮壓力到美國。

從幣值來看，中國官方為了找回競爭力而讓貨幣走貶，人民幣從2015年8月以來貶值7.4%，近期更有加速情況，中國正在出口通縮到外部市場，所以也不意外聯準會正面臨強大的升息逆風，意味低利率環境會維持更久。

這次低利率持續的時間之長將前所未見，也驅使投資人大量購買債券，新興市場債成為近期主要贏家，主權債殖利率因資金流入而進一步壓縮，企業債殖利率也來到新低水準。

利率維持低檔所造就的多頭市場，可能輕易反轉進入短期震盪，我們認為將是進場買進的好時機。畢竟美國經濟非處困境，英國脫歐後的低潮未如預期嚴重，美國近期公布的經濟數據多屬於正面，如平均工時薪資有2.5%的增幅、零售銷售在6月份成長了3.2%，就連製造業PMI指數也持穩在50臨界點之上，好的經濟數據有助於聯準會在今年底之前啟動升息；若市場傳出任何利空，都是購債的好時點。

股票市場較讓投資人困惑與不踏實，因為更長的低利率環境推升價值面上揚，現在還可能有另一隻腳推升市場衝得更高，就是企業盈餘預期有回升趨勢。美國財報週正如火如荼開始，首先看到第二季經濟數據不錯且美元走弱有助於企業盈餘，其次是市場的預估值為-4.7%相對偏低，且不難超越；最後是部分能源、瓦斯和基本金屬業繳出驚喜獲利，讓第二季整體財報轉佳，而股市總是對盈餘上修反應正面，投資人有機會全面性持有風險性資產直到九月份。

低利率環境和企業獲利未如預期差的利多持續推升股市，但我們一開始所提及的經濟前景並非如此樂觀，所以股市表現並不扎實，且可能輕易出現修正。現在投資人應該思考的是，市場修正就是進場買點，因此我們建議微幅往風險偏好挪移以等待進場時機，略增以美股為主的成熟市場與高股息股，略降已有一波強勁表現的債券標的。

分析這波反彈，並非來自於價值面或基本面支撐，而是屬於壓力釋放後的反彈(relief rally)走勢，因為英國脫歐不像雷曼兄弟事件，也沒有導致銀行擠兌、流動性危機或違約事件，英國和歐陸銀行均運作正常，中央銀行更無需介入，英國特定房產基金所出現的緊張現象不算異常，且英國政府正展現機構力量去管理這歷史性事件。這些不確定性降低，英國和全球市場的混亂也壓到最小，讓金融市場大鬆口氣而上演一波多頭行情。

美國聯準會升息也將落在遙遠的地平線彼端，激勵美股在英國脫歐後上揚7%來到新高位置，其他風險性資產快速收復跌幅，高收益債券亦跟上股市腳步，市場的壞消息反而是好消息。

但這個趨勢是否可以延續？在朝向風險偏好之後，我們相信市場情緒將重回搖擺不定的情況，因為全球經濟成長遲緩，企業獲利也沒有大幅上修，美債十年期殖利率在1.35~1.5%之間波動，雖然價格也創新高，但期限溢酬的負值也呈現新低，清楚反映未來市場缺乏能見度。

接下來，我們將面對的是流動性的反彈行情，因為英國脫歐將削弱歐陸與全球經濟成長，伴隨而來的是全球央行一致偏向鴿派，當然也包括聯準會在內，這會把近期的反彈轉變為流動性多頭走勢，風險性資產價格自然會受到支撐，對長期信用市場來說也是正面，將使風險性債券利差進一步收斂。

但無論如何，市場反彈都算是「無基之彈」，缺乏經濟成長動能與基本面的多頭題材，反彈走勢將易變又脆弱，我們預期會有一些混亂因素干擾，主要是來自於歐洲市場。

接下來數週是關鍵期，首先是義大利政府和歐盟要想出解決方案處理義大利銀行壞帳問題，估計不良貸款達到4000億歐元，而義大利銀行資本結構重整需要400億歐元，然目前為止尚未達到許多共識，義大利銀行成為歐洲脆弱的一環。其次，歐盟委員會可能對西班牙和葡萄牙財政赤字超標而依規祭出處罰，雖然仍可以再次暫緩，但此舉會導致各方批評聲浪，若真的因此而引發不確定性修正，我們認為投資人反而可以趁機把握進場機會。

整體而言，我們認為股市前景將有些顛簸，美股和新興市場還是會受到低利率環境支撐，剛展開的美國財報季應該不會影響市場太多，畢竟企業盈餘下修5%已在預期中，就看能源類股能否帶來一些驚喜，新興股市則受惠於充沛的流動性，且價值面相對成熟股市有折價的交易空間。

這種壞消息就是好消息的情況可能會延續一陣子，流動性也會充沛。但衡量市場已經反彈很多，我們認為應該在股票配置上轉為風險趨避，至於固定收益的風險性債券部位則可以維持，仍看好投資級債券和高收益債券。

所幸，英國脫歐並未被解讀為雷曼事件，市場的確因為讓人驚訝的結果以及對未來的不確定感而出現波動，但此次下跌並未伴隨著金融產業的失序，投資人感到非常震撼是因為沒有心理準備。現在，震撼過後，投資人將開始評估並逐漸反映中期的影響，市場確實傷痕累累，但我們認為應該回歸本質來看，即對英國而言是經濟衝擊，對歐盟來說是政治衝擊，對貨幣市場則是全球性的衝擊。

目前不易評估脫歐對於英國經濟直接且立即的影響，英國仍是歐盟的一員，且可能持續兩到三年的期間；對於經濟長遠而言則是雙重衝擊。首先是信心面，英鎊滑落使得東西變貴，消費意願降低，投資循環受到影響，可能使經濟陷入短期技術性衰退；至於中期，英國GDP將下修，因為需求減少，英國也將失去做為投資基地的吸引力。

無論是金融市場的投資者或是企業經理人，都不喜歡不確定性，未來這將糾纏英國至少18個月。其中應持續觀察但關聯度最弱的，則是對於金融產業的影響。雖然重演雷曼事件機率極低，但中期而言，隨著英國與歐盟商議離婚，我們會體驗到各種後果，包括較低的成長率以及兩邊陣營的許多雜音。

英國脫歐對於歐洲的經濟層面影響將溫和許多，英國是主要貿易夥伴，貿易不會因此受阻，歐洲企業支出計畫也不會受到太大影響，消費者信心不會大幅惡化，主要受影響的部分是中期的出口，而這不應被過度渲染。歐洲經濟復甦會受到拖累，但不會回到衰退；不過，政治面的影響就大得多，公投凸顯出歐洲的差異，政治層面的共識不容易達成。

經由這次危機，我們得出三個主要結論。首先，雖然雜音很多，歐盟不會因此瓦解，但未來一段期間，不確定性將會影響市場投資氣氛，而這終將逐漸淡去；此外，金融產業不會有擴散效應，各國央行已經善盡職責，市場流動性充足且情況被嚴密監控；最後，英國會出現技術性衰退，歐盟與美國則不太可能出現。

那麼情況將如何發展以及將如何改變對今年的期待？立即的改變是全球投資信心，它將影響經濟成長，惟我們認為美國經濟不會受牽連，亞洲的影響亦相對溫和。Fed的政策也可能出現變化，將維持鴿派立場，七月應該不會升息，九月升息也只是假設，畢竟考量市場波動，連十二月升息恐怕都太早。

先前我們不願承擔太多風險，一方面是因為潛在的風險如脫歐、美國總統選舉，另一方面也是因為市場變得越來越昂貴，無法追上這些不確定風險。這情況將因低成長且低(負)利率環境而持續，投資人只能趁市場修正時掌握機會，因此，此次儀表板我們提高風險偏好，並增加成熟股市比重。

這個問題就需要回歸到英國脫歐與否的討論，我們站在理性的一方，認為英國應該還是會選擇留在歐盟，因為離開將導致英國經濟陷入衰退，如同經濟自殺，目前英國出口到歐洲的貿易比重就達50%。

此外，在法律上，英國必須要和歐盟與其它全球國家重新議定貿易協定，為了要獲准進入歐陸市場，英國還是要付出目前對歐盟預算淨貢獻的90%(減少的成本僅10%)，而且必須要將歐盟法規轉換成當地法規，顯然脫離歐盟不是經濟上的理智決定，但卻可能在6月23日發生。

現在英國脫歐辯論愈來愈緊張與情緒化，分化所謂的菁英階級與一般大眾、倫敦與其他國家、年輕與老年族群，但我們認為經濟考量還是會優於一切。然而，市場卻愈來愈緊張，民調也愈來愈不靠譜，賭盤機率更是愈見分歧，直到投票結果出爐才會結束一切紛擾。屆時若留歐，全球股市將會上演短線反彈；但如果是脫歐，將觸發市場往風險趨避移動，屆時將因市場變化而出現有趣的進場點。

英國脫歐不是市場擔憂的唯一因素，這份憂慮名單可長得很，包括中國經濟因債務堆砌如山而放緩、美國總統大選的外交政策與全球貿易議題攸關全球地緣政治穩定和全球經濟成長，以及大量實施量化寬鬆與負利率政策後的財政失衡。我們密切觀察美債的期限溢酬(term premium，指投資者購買較長期債券時追求的額外溢酬)，近期已經由正轉負了，這反映全球性的擔憂，因為溢酬極低意味投資人持有長期公債卻不要求額外較高的補償。

如此便形成第一個矛盾格局。因為目前從政府公債到股票都不便宜，但全球經濟動能卻黯淡，雖說低利率和負利率政策支撐風險性資產，卻也形成價值面愈推愈高卻沒有令人驚喜的基本面來支撐的矛盾情況，而昂貴價值面與疲弱基本面只代表一件事，那就是市場相當脆弱，容易受到情緒性因子與非理性影響。

投資人需要面對的第二個矛盾格局，就是通膨增速對美國不是好事，聯準會寧可讓通膨超越目標，因為貨幣政策失誤比馬上快速升息更嚴重。但矛盾的是，聯準會還是需要讓貨幣政策回歸常態化去建立因應衰退或通縮的能力，使得七月份還是有機會升息。

若屆時未升息，考量到聯準會主席相對謹慎的口吻，可能意味著年底才會有動作。對聯準會的預期升息加上貨幣政策失誤的擔憂，些許的鷹派態度便會導致市場波動，這也可能是一個進場點，畢竟聯準會沒有多次升息的本錢。

的確，當通膨加速，讓人懷疑經濟動能是否達到自我穩定成長的體質，但現在全球貿易循環仍然遲緩，企業資本支出在整體產能成長性過低下還是令人失望，這意味成長與通膨來源不太可能加速，相對於價值面處於非常態的昂貴水準，讓有意趁市場下跌進場的投資人進退兩難，我們預期這種情況將維持非常非常長的時間。

投資人理論上應該在市場走跌時進場，我們預期聯準會升息會落在七月或九月，也已經看到美國企業獲利成長有微幅加速情況，這情況也在歐洲開始改善，新興市場的風險雖不少，但穩定的跡象已經浮現，未來進場將有機會獲得可觀資本利得，惟短線受限於脫歐議題尚未明朗，風險性資產暫時保持中立，因此本次野村投信投資儀表板仍維持不變。

金融市場在進入五月後，憂心走高後的修正潮將到來，但全球景氣穩定加速美國經濟增溫，加上企業獲利逐漸恢復，成為延後修正潮出現的兩大主因。的確，我們應該樂見美國經濟加速回溫的情景再現，美元貶值幫助新興市場供需回溫，間接有利於美國進口產業；此外，美國房地產再度增溫，新成屋銷售數據續強，消費支出與消費信心表現強勁，更是重要驅動因素。當然，更高的股市走勢，也增強了不少信心。

我們預期這些改善將成為投資人未來要面對的挑戰，因為通膨正在加溫中，美國聯準會漸進式升息議題亦在市場發酵，原本市場預期今年僅會小小升息一次，但在美國財報季中，已有公司強調某種程度的薪資壓力及填補職缺的難度，在勞動市場閒置狀況減少下，薪資成長逐漸擴散到整個經濟體。

因而可見通膨指標往預定的2%邁進，這將提供聯準會更多信心來採取行動。我們預期在目前的經濟數據上，今年極有可能升息兩次，但這不會導致無窮無盡的災難，反而會讓投資人 驚訝於投資機會的浮現。

儘管媒體訊息和投資人憂慮美國企業獲利呈現衰退，但能源、原物料和工業的獲利正逐漸好轉，都要感謝原物料價格回升和美元貶值，這當然也是延後修正潮的因素之一。

但我們還是要提出幾項投資人需留意的風險，這些風險可能會扭轉樂觀的投資氣氛。雖然第二季和第三季的經濟成長維持力道，但某些因素可能拖累之後的表現，首先是投資循環尚未恢復，企業資本擴充仍然過低，即便出口產業受惠於弱勢美元，還是稱不上穩定，且銀行放款情況持續緊縮，反映違約率可能提高。

其次，美股本益比來到17倍，預期會有部分企業盈餘上修是來自於能源和工業相關產業自谷底回溫，但很難見到價值面數倍上揚，目前已高的價值面成為未來走勢的壓力。

最後一點是風險偏好的循環已經到頂，高收益債券市場近來走勢毫無方向，美高收的違約率相對於目前殖利率呈現上揚，且匯率市場愈來愈焦躁，新興貨幣和巴西黑奧兌美元先前升值了10%和17.3%，最近又雙雙貶值近4%，波動幅度加大。

我們預期風險偏好循環逐漸到頂，在這最後階段，預期歐股和日股會因為匯率貶值而優於美股，高風險性債券亦較為承壓。因此，我們建議先對美股採取獲利了結，並持續對風險性資產抱持中立，本次的野村投信儀表板暫時維持不變。

觀察美債十年期殖利率在1.7~1.85%之間擺盪，反映市場對於未來經濟前景的信心與通膨預期皆低，國際美元走勢依舊疲弱，美元指數自去年12月以來，已低於高點5.6%之多。

我們認為目前的市場已完全反映極度鴿派的情境，而且是過度極端了，市場即將出現反轉，意味美元即將升值，高收益債券和股市可能面臨修正，所以我們這次明顯調整野村投資儀表板往風險趨避移動，也再度降低股市比重，建議往高評級債券配置。

去年，我們是第一個針對美國經濟動能放緩示警的人，而且預期美國全年度經濟成長率將下修為1.9%，現在研調機構的結果的確反映如此。

但我們現在想提出的是，低門檻的經濟表現有機會被跨越，因為我們看到某些因素將扭轉投資人看衰總經的想法。

首先，美國PMI製造業指數已經復甦到擴張區，占整體經濟逾70%的服務業，也看到ISM服務業指數來到穩定的55.7，其中有很大部分的貢獻來自於就業市場的復甦。其次，全球總經情況對美國來說更為有利，如歐元區已經看到部分基本面的復甦，雖然尚屬溫和但無疑地正在加速中。

進一步分析美國基本面和通膨預期，已出現薪資壓力加速情況，平均時薪增幅超過2%。但有趣的是，私人企業所開出來的職位空缺再度回到金融海嘯前，美國勞工部公布的職位空缺與離職調查數據(JOLT)顯示，職位空缺數來到新高紀錄，反映勞動市場已回歸正常化，薪資壓力正急速增加中；此外，近期公債通膨連結債券亦反映油價而上揚，我們認為投資人應該開始留意通膨議題。

當然，這些並未大幅改變聯準會的動作，也就是寧願早點達到通膨目標，好過讓經濟陷入通縮危機，但當市場抱持的期待遠超過鴿派立場所及，就應該擔心市場過於樂觀而出現反轉，我們認為美債十年期殖利率即將修正。

現在的變數是英國脫歐風險很難預料，雖說機率不高，但還是會讓聯準會的六月決策有所遲疑，因此對聯準會來說，下一次升息的空間並不大，但七月份的確是一個適合的時機，這將讓美元開始升值，風險性資產也會承壓，相對則會讓日股和歐股有表現機會。

現階段，我們應該小心的是風險性資產的價值面已高，如高收益債券利差幾乎反映違約率風險，而能源業的違約率還是有加速攀高的可能。此外，美股亦呈現16.8倍的預期本益比，但企業盈餘表現並不強勁，最近的財報和獲利展望難以期待盈餘成長會加速，投資人也不會願意付出高於本益比17倍的投資成本。回應前次專欄所提及的，近期的小幅修正固然提供部分機會，但整體市場已經走到高點了。

未來市場反轉的風險會讓美元成為有吸引力的貨幣，但價值面過高的風險性資產走勢將較為黯淡，除非經濟成長明顯轉佳，搭配更重要的企業獲利數據加速攀升，否則在現在的溫和成長環境下，只能更加謹慎，尋找其他市場的投資機會。

這個問題伴隨近期的市場波動，讓投資人擔憂不已。長期間觀察五月份的市場走勢，的確是股市與其他風險性資產報酬表現較差的月份，而今年從二月中旬的低點反彈迄今，也有一波明顯漲幅，昂貴的價值面亦提供投資人逢高獲利了結的機會。

惟現在的環境欠缺強而有力的理由，讓投資人採取賣出行動，但匯率大幅波動的確造成市場壓力，當投資氣氛從一月份的極端悲觀來到現在的停看聽階段，我們建議投資人可略往風險趨避的方向移動，增持新興市場債取代部分股市比重。

分析匯率變動對投資市場的影響，最明顯的就是日銀毫無作為的寬鬆措施，讓投資人大感失望。在先前大規模刺激政策後，日銀決定暫停並觀察貨幣政策的成效，此舉讓市場相當惱怒，因為日本四月份通膨年增率-0.1%，加上惡化的景氣趨勢，讓市場預期日銀應該要更有作為。

日銀下一次開會在七月份，將至為關鍵，投資人的敏感神經也會再度受到放緩的經濟動能和匯率波動的挑戰，近期已見到日本企業正一個個降低獲利展望以反映日圓兌美元可能升值到105的預期。

匯率波動就是這波市場變動的元兇，日圓兌美元匯價從這波低點升值了13.5%，歐元兌美元亦升值8%。足以驅動匯價波動為通膨和利率兩項因子，觀察日本和歐元區的通膨數據並無改善，但名目利率已轉為負利率，以代表通膨預期的五年期遠期利率交換合約而言，目前日本為0.16%，歐元區則是1.4%，遠低於這兩大央行的預期目標。

美國的情況較佳，雖然油價上漲對於通膨預期有所影響，但薪資水準的增幅讓消費需求維持強勁動能，美國十年期平衡通膨率(Breakeven Rate)已從2月低點的1.2%，反彈到目前的1.6%，為2015年5月以來首見，且五年期遠期利率交換合約也從1.8%的低點上揚到2%。

對投資市場的關鍵影響是，這些通膨數據的回溫尚未構成讓美國聯準會升息的理由，聯準會的鴿派態度，伴隨不夠強勁的經濟數據，亦讓美元持續走弱。對歐日來說，這種情況將持續到聯準會釋出貨幣政策轉向的訊息為止，但這需要經濟面明顯好轉且通膨穩定走揚。

我們認為，這並非難以發生，有些許可能發展會改變下半年的投資氣氛，首先是新興經濟體的經濟動能在匯率壓力下，仍然保持穩定；其次是國際美元自一月以來貶值8%，促使原物料和能源市場止跌，未來或有機會持續走穩。

接下來要留意的，就是英國脫歐的政治風險，讓聯準會在公投結束前將維持鴿派立場，因為英國脫歐將產生極端的經濟連鎖效應，進而拖累全球經濟成長。這不完全是英國經濟體占全球比重的問題，而是此舉掀開潘朵拉的盒子，引發其他歐洲國家也會跟進，打破過去20年來的經濟互助與安全網絡。

一旦這個事件結束，聯準會才可能會找回退路來調整貨幣政策，以支撐美國本土更好的經濟成長。現在消費需求依舊堅實，且隨著時間的流逝，經濟面透過更穩定的匯率與能源產業而受益，撇除政治危機，聯準會在總統大選前有升息的機會。

回到開頭的問題，五月賣股走人的時間點到了嗎？市場反彈與昂貴的價值面，的確提供投資人獲利了結的機會，但整體投資氣氛仍然偏多，而短期對日圓和歐元的壓力已經逼迫市場接近忍無可忍的臨界點，再來就有機會走穩。

因此，我們認為可以在目前的波動環境中，繼續捕捉反彈走勢，距離聯準會的動作還有兩個月的時間，近期修正可提供股市部分機會，但新興市場債券較有機會表現突出，建議投資人可轉而加碼新興市場債券部位。

美國經濟穩定且衰退陰影逐漸消退，聯準會會後記錄符合我們先前的想法，就是先讓通膨率和失業率達陣，再來緊縮貨幣政策；但聯準會還是會以務實且漸進方式，來讓利率走向正常化，鴿派言論並未意味利率正常化不會發生。

我們預期在五月和六月，市場便會再度聚焦聯準會動作，美元將再度走強，自二月中反彈的股市也將出現亂流，市場擔憂不再便宜的價值面會有一波修正。我認為匯市會比股市先行反轉，提供給投資人作為重要觀察依據。

回頭看歐洲央行和日銀決定透過負利率政策擴大寬鬆力道，但歐元兌美元來到1.1以上的高價位，日圓匯價也與負利率背道而馳而攀升。同時間，美元之所以對主要對手匯價全面性走貶，主要來自於聯準會於三月份會後釋出的鴿派論調，美元走貶讓投資人更勇於前進風險性資產，也讓原物料市場出現復甦。

但如此的匯率變化卻讓日股和歐股表現不佳，市場評估企業獲利時，美元對日圓預測匯價均值落在116~118日圓，歐元兌美元則接近1.05美元，但現在卻分別落在109日圓和1.13美元附近。在日本，對日圓曝險最高的產業相較於內需產業的股價表現偏差，對日圓較不敏感的族群更較整體大盤表現為佳；在歐元區，與全球經濟連動較高的企業獲利也遭下修，均與匯價脫離不了關係。

短期而言，聯準會鴿派立場決定匯價變動，但歐元與美元的匯價關係也與歐元區今年的復甦力道有關，歐元區持續性的經濟結構改善，成為歐元走強的因素之一。

這種情況是否會持續下去？以中期分析，匯價將由利率差異性與央行資產負債表之資金流向與規模來決定。以這兩種因素來說，歐元和日圓還有貶值空間，美元當然有升值可能；其次，美元持續性升值將導致歐元區和日本未來有通縮風險，目前歐元區和日本的五年期平衡通膨率(Breakeven Rate)分別是1.4%和0.16%，歐元區還需要往上增長近2%才能達到，日本就更辛苦了。

日本短觀報告調查顯示景氣疲弱，且年初以來的經濟數據均低於預測值。日銀並不樂意被動維持現況，因此我們預期四月份會議便會有更進一步寬鬆措施，日圓將因此走軟，日股才有機會向上。

我們也預期五月份的貨幣政策會有分岐出現。聯準會鴿派言論將會有所調整，升息的預期心理將讓美元再度走強，六月對股市將會是交錯複雜的時刻，這也衍生出一個投資人非常在意的問題，那就是如何配置新興市場？

反彈過後的新興股市投資價值已降低，不適宜持續買進，投資人願意承擔風險的力道成為續漲能量，但新興市場正站在鴿派論調所支持的細繩上，基本面也僅有少部分復甦，我們認為投資人應該提前警覺。

這次的野村投信投資儀表板維持不變，保持在原有的偏向風險且加碼新興股市的位置。為何不更積極地往風險偏好移動?這要回到反彈波是否會持續下去的問題。我認為，美國聯準會有可能會中斷這場反彈派對，並引發市場波動，因此投資人不需要再更加積極追高，以免資產承受過高風險。

其實觀察過去兩周的市場走勢與波動，有三項重要趨勢特別吸引我們的注意，投資人也應該要開始意識到，因為這三項趨勢不僅影響明天的市場，更會牽動投資人未來走入兩種極端的投資分歧，那就是樂觀或悲觀，貪婪亦或恐懼。

第一項趨勢是負利率將進一步下滑。上週，金融市場在負利率年代，再度刷新紀錄。德債十年期殖利率收盤價接近於零，創下歷史新低，意味持有的投資人將面臨虧損。

五年期歐洲企業債指數收盤價來到0.8%，有超過60%在歐洲發行的企業債以低於1%的殖利率進行交易，剩下三分之一的殖利率甚至不到0.5%，讓投資人無利可圖，迫使歐元區投資人轉往風險更高的資產。

歐洲央行在大力推行寬鬆政策下，三月份已購入超過610億歐元的證券資產，合計過去一年來的購入金額高達8300億歐元，有68%集中在政府相關機構證券，開放公司債包括資產擔保債券(covered bonds)和資產抵押證券(ABS)，凸顯原先購債標的之局限性。

另一個加速成形的因子是歐洲央行開始實施新一輪的定向長期再融通操作（TLTRO），細節雖然懸為未決，但仍將透過銀行持續向市場注資，TLTRO的條件對面臨負利率的銀行業來說是有利的。回頭看第一波的LTRO(長期再融通操作，2012年)成功重燃歐元區信貸需求，第二波的TLTRO在市場波動較大時推出，提供銀行以更優惠的條件進行債券借新還舊，亦提供銀行再融資保證來源，說服投資人持續投資銀行業所發行之債券，歐洲央行也藉此降低歐元區潛在風險，保證歐元區的信用機制不會受到損害。

這些是否將加惠股市表現？便需要更好的經濟展望來支撐。說真的，任何人都不應該遺忘美國寬鬆政策的確有助於美股表現，成功激勵企業盈餘的復甦。

第二項趨勢是全球兩個最大的貨幣寬鬆市場表現不佳，那就是歐元區和日本，未來股市有機會補漲。自從歐洲央行宣布細節未定的寬鬆政策影響歐股投資氣氛後，歐元一路升值，如此的走勢與貨幣政策相違背；同時，在聯準會偏向鴿派下，美元對所有主要交易對手貨幣呈現貶值。

我們預期這個走勢將會反轉，尤其是歐陸債券評價面相對海外資產來到高點，美國經濟可能在下半年增溫，成為推升美元力道，歐元相對走弱，若可以伴隨更多持續性企業盈餘增長動能，歐陸和日本股市有表現機會。

第三項趨勢是要觀察聯準會在六月份的政策動向。儘管面對許多逆風，美國經濟成長仍然不錯，美元長期也沒有升值過快，聯準會依然需要將貨幣政策導向正常化，且用溫和漸進方式處理。六月的利率決策會議相當重要，目前的經濟指標看起來正面，商業活動氣氛亦不錯，且全球匯率也穩定許多。

我們預期市場會有部分亂流出現，尤其是接近六月份，市場訊息顯示聯準會升息的可能性有機會升高，投資人要先做好心理準備，特別是商業活動數據若非呈現負面，將為聯準會升息打開一扇機會之窗，好過延遲到年底才升息，可能對市場造成更大的負面衝擊。

目前可以看到全球最主要的三大央行(日本、歐洲、美國聯準會)都往同一個方向走，那就是持續向市場注資以避免未來市場緊張，特別是匯率可能對疲弱且正開始穩定的經濟體造成傷害，在中國人行展現捍衛匯率決心下，我們認為這場反彈派對尚未結束，投資人可以持續往風險偏好移動，酌量加碼股市部位，尤其是新興股市。

之所以樂觀對待這次反彈，有以下三個支撐論點。

首先是一連串的全球央行決策明快且有利風險性資產，部分資產落後反映而有補漲空間，主要是高收益債券和新興股債市，目前美國利率期貨走勢反映升息次數降為兩次，對風險性資產是明確性利多，可支撐反彈力道。

從資金面分析，歐洲央行和日銀帶動的負利率政策，明顯壓縮自家債券殖利率，且讓日本和歐洲投資人勇於追逐風險性資產，先從自己國家的風險性標的下手，如股市和高收債，再來才是往外尋求國外標的。例如德國投資機構和日本銀行購買自家國債毫無意義可言，五年期公債因負利率反而保證到期虧損，但卻有機會在美元債券獲得收益。 其次是歷史會重演，市場也同樣會反映去化。升息過程就像量化寬鬆縮減一樣，這個過程絕對是緩慢的，我們相信今年兩次升息已經是極限了，聯準會也明白市場需要花時間逐步反映利率市場正常化。 回想一開始傳出量化寬鬆將縮減時，金融市場一片混亂，但實際逐步緊縮後，市場的反應就相當正常。我們現在面對似曾相識的情況，除非出現大幅度的風險趨避氣氛，否則聯準會不會放棄利率正常化這條路，因為利率正常化才能為聯準會回補面對未來風險的彈藥。 因此，只要美國經濟維持表現，內需消費延續和勞動市場回溫，升息爭論還是會在六月份回鍋，再度觸發市場波動。歷史本身會重演，市場也會提前反映消化，投資人只要瞭解就不需要過度驚慌。 最後一個論點是貨幣政策還會繼續分歧，歐洲央行和日銀致力修補信用市場，更要透過刺激經濟成長來拉升通膨，勢將壓縮公債殖利率，但提供企業投資級債更好支撐。股市雖面對低於水準的企業盈餘成長，但股價表現仰賴價值面去吸引資金，只要投資信心和風險胃納量足夠，非公債產品還是可以有些許表現。 以現階段來說，聯準會尚未決定大幅偏向寬鬆，僅暗示利率維持歷史低檔水準。我們依舊預期美元強勢的格局不變，惟油價和商品價格與美元強勢高度連動，極可能成為觸發風險性資產反轉修正的主因，這一點需要先提醒投資人，但目前這個反彈派對尚未結束。

金融市場在經過這波反彈後，投資信心受到一定程度激勵，國際油價壓力亦見舒緩而走穩，成為支撐部分市場續揚的動力。分析近期反彈的風險性資產的確具有支撐因子，因此我們要建議投資人，可以稍微增加風險胃納量，股市配置往新興市場移動，債市投資維持新興市場債，但股債配置仍要讓債券略高於股票，畢竟經濟成長腳步還是偏緩慢。

我們認為一定要提醒投資人的是，這波是屬於技術性反彈。由於全球市場在今年初大幅修正，使得部分資產浮現足夠的價值面吸引力，特別是新興股市，在反彈階段，我們偏好購買價值面被低估之標的，目前新興股市預期本益比降到11倍，相較於成熟市場的14.8倍便宜很多，現在是相當好的進場時機。

重要的是，我們已經看到今年以來最讓投資人擔憂的三大因素減弱。首先是油價反彈對市場穩定性有所影響，導致油價驟跌的投機性資金部位已經調整，加上OPEC會議討論的美國原油供給減緩等，都有助於改善投資氣氛。

其次，市場對於貨幣政策的預期也是改善投資信心的因子。目前市場普遍預期今年聯準會升息幅度僅一到兩碼，歐洲央行更預期將加大寬鬆力道，就連中國人行也在二月底如預期降準了。

最後，企業財報消息已逐漸在市場發酵。對美國或歐洲來說，去年第四季財報表現並不佳，這些消息已在市場反映完畢，現在公布的經濟數據往改善方向走，意味財報未來有優於預期的驚喜，支撐市場往反彈方向走。

但這波反彈會持續嗎？雖然反彈有跡可循，但波動度依舊不低，我們認為投資人還是要繫上安全帶，原因有三：

第一是美國經濟正逆風飛翔，預期成長率可能會更低，但若經濟沒這麼糟，對貨幣政策來說就是壞消息，聯準會未來方向的能見度降低，更讓投資人擔心。甚至歐洲央行的量化寬鬆措施也不一定會讓市場滿意，如日本央行日前推出的負利率政策其實創造了部分風險，因此我們期望這階段的量化寬鬆政策能有更嚴謹的規範去實行。

其次，油價走勢尚未持穩，產油國財政困窘，急需彌補損失，然而某些國家不願遵守控制產油量的規範；同時，成熟國家和新興市場對於原油需求還是非常疲弱。

第三個理由則是部分經濟數據展望不樂觀，已見到高收益債違約率上升，雖然程度低於市場預期，仍讓敏感的投資人感到擔憂。更重要的是，成熟股市在缺乏盈餘成長性與市場趨於成熟下，價值面必須進一步下調，相較於高收益債價格已經進行不錯的調整，成熟股市稍嫌落後。

總結來說，上半年還有修正空間，但現在應該趁機掌握風險性資產反彈的契機。因此我們戰術性配置將成熟股市的比重挪移到新興股市，透過主要資產類別進行多元且靈活布局。

因此，野村投信投資儀表板這次明顯調降成熟市場比重，新興市場因而相對提高；但我要強調的是，挪移目標並非新興股市，而是新興債市。在此情形下，股債投資比重部分往債券配置移動。 分析這波市場修正可以歸咎在幾項常見原因，包括油價、中國股市和人民幣等；然而，這些都是直接性的利空，背後還有更多需要留意且一定要提醒投資人的因素。

首先是美債殖利率走勢，近期十年債殖利率下滑與殖利率曲線平坦，可解讀為對未來經濟趨緩的預期；其次，近期的資產價格僅開始反映交雜的市場參數，在更低溫的經濟環境下，股市和信用市場價值面的挑戰不斷，未來在企業獲利預期降低與基本面惡化下，現在的價值面都嫌貴了。

近期的市場修正便是反映未來能源價格下跌與中國經濟隱憂，以及恐慌氣氛一路蔓延到成熟市場的局面，從貨幣升值、更弱的製造業循環，延燒到金融業，也就是銀行業；於此同時，美國聯準會擔憂升息為錯誤政策的程度升高。這些一連串的事件改變聯準會和其他主要央行的步伐，現在貨幣政策只會有一個方向，那就是寬鬆。我們預期歐洲央行將在三月份持續寬鬆，其資產負債表仍有餘力購買資產，且其他成熟市場央行也會步上同軌。

透過「直升機撒錢(helicopter money)」政策的確可以刺激市場，但投資人還是要留意快速改變的美國公債殖利率走勢。近期的市場短彈並未翻轉殖利率曲線，美國經濟成長率從年初的預估2.5%修正到2.2%，野村投信也預期殖利率水準應該會反映出2016年的經濟成長率僅2%的低溫水準。

金融市場在這種新的基本面下，還找不到新的支撐，只能眼看基本面和展望持續向下修正，雖然今年的企業盈餘表現不錯，只是目前斷言明年情況尚早。儘管油價和原物料相關證券價格具有吸引力，但投資人要更務實看待這些產業的獲利性下修，且能源債的違約也可能增加。

2016年的市場相對混亂，但不一定是壞的一年。資產價格承受壓力來自於經濟成長展望下修，而貨幣政策正逐步影響市場，幫助市場尋得支撐。全球央行也比去年2008更有能力因應，已經有五個主要市場的五年期公債殖利率呈現負利率，趨使投資人在更高波動環境下，尋求其他較高報酬和收益標的。

以短期來說，我們相信政府公債價格過高，風險性資產有反彈空間，成熟市場近期也過度修正了。在這波反彈過後，我們建議採取啞鈴策略(barbell strategy)，一端是因為價格上揚而逆轉為高風險的高評等債券，另一端可建構具高殖利率優勢特性的低風險性資產，包括高股息和REITs。

這些因素使得美國經濟動能正在轉變。回頭看去年11月的經濟數據相對強勁，支撐聯準會首次升息決策，將貨幣政策導向正常化，當時的美國經濟與其他經濟體溫度迥然不同，市場期望美國經濟可自我隔絕於外部的疲弱環境。可惜這情況正逐漸惡化中，因為美國經濟相對良好的表現在去年第三季止步，第四季的表現可能落差很大。

近期股債市的下跌便是反映市場對於美國經濟展望與企業盈餘成長的悲觀程度。目前高收益信用債券的利差擴大，意味著更高的違約率風險及隱含景氣衰退風險；美國公債價格快速攀升亦傳達出，投資人偏好風險趨避。

在股市表現上，因為預期未來經濟成長動將減緩，股市下跌讓價值面折價去反映未來的不確定性，也反映更低的企業盈餘成長風險。

野村投信便預期，美國經濟數據和企業獲利成長將下修。即便分析師認為，2016年的美國實質經濟成長率為2.4%，2016年首季為2.5%；但觀察國際美元的升值走勢，以及降溫的國內和外部需求，產業動能減緩讓私部門投資意願降低，我們預期美國經濟預期可能反轉向下，來到接近低點的1.5~2%的適當區間。

同樣的邏輯可適用於企業盈餘表現，目前市場普遍預期企業盈餘成長率為7%，但現況將會拉低期望值，我們預期企業盈餘成長率將降為3~5%，惟有金融業曝險較低而有小幅成長。

在此情形下，我們認為，美國聯準會升息步伐至少在未來三個月將會暫停。聯準會不至於冒著貨幣決策錯誤的風險，讓急挫的市場更進一步衝擊消費者信心，影響財富資產。特別是聯準會現在對於外部環境變動更加敏感，畢竟美國經濟無法從海外需求、匯率變動和蠢蠢欲動的系統性風險中免疫，這些都將置美國經濟於險境。

在這波風險走勢下，美國經濟是否面臨衰退?目前釋出的經濟數據並未顯示如此，但指向全面性降溫，全球市場已經反映衰退來臨，也出現過度反應跡象。

接下來的問題是，我們是否面臨即將來到的衰退？追根究柢，有兩項因子將導致衰退，第一是聯準會錯誤政策，升息腳步或幅度可能過快，但若聯準會暫停升息將會避開此風險。第二是新興市場風險，中國看起來是引發風險的元凶，但我們認為中國經濟有望趨穩，惟高估的人民幣匯價將持續承受貶值壓力也導致資本外流，不預期這種情況會立即反轉，但更弱的人民幣匯價將導致新興市場貨幣更為走貶，壓低其他資產類別，這也是我們為何不建議資產配置轉移到新興市場資產的主因。

往好處分析，股市修正也提供了投資於成熟市場的進場契機，尤其是美國和歐元區，因此我們建議投資人持續往成熟股市挪移。

衡量目前的市場環境，我建議投資人朝風險趨避方向移動，投資組合中持續提高防禦性配置比重，新興市場維持低布局，但可留意美元計價的強勢貨幣亞洲債券與亞股。面對今年投資市場，我認為要密切觀察六大市場變化：

美國內需消費與美國房市。連續四年來，全球難以預期的經濟疲弱往往蓋過美國經濟持續增溫的訊息，讓投資人意外與不開心，國際油價連續在2014年和2015年下挫，更拉低2015年的經濟成長預期。

現在雖然可以見到美國經濟上揚和溫和資本支出，但市場仍擔心美元升值與來自新興市場需求疲弱，將讓工業活動停滯。企業不傾向擴張，反而積極透過現金回購股票來減少股本，並藉此提高每股盈餘成長率，結果就是，經濟面錯失成長引擎，在美國總統大選年原地踏步，已經可以見到最新的ISM製造業指數僅48.2。

現在美國經濟只剩一個驅動引擎，那就是以房市支出來點燃目前的景氣循環。這不是新的發展，但值得憂慮，因為企業循環將引導消費循環，停滯不前的工業活動最終可能導致經濟疲弱。目前整體消費循環主要受到就業回溫與堅強的房市支撐，能否延續下去相當重要。

仰賴數據的貨幣政策走向。美國聯準會仰賴經濟數據做為決策基礎，但市場不好時，總是會出現加油添火的批判，那就是聯準會可能在啟動升息循環上做了錯誤決策。當聯準會升息之際，其他主要國家央行還在進行貨幣寬鬆，使得非美國投資人更想買高殖利率美債標的，導致與貨幣政策連動的美債殖利率曲線難以控制，如此讓聯準會行動受限，後續利率決策動向便成為觀察重點。

能源走勢與原物料價格。原物料產業影響拉美市場，我預期能源和原物料價格的修正期會拉長，對此曝險的國家將面臨更多挑戰，例如沙烏地阿拉伯縮減預算，只能仰賴國內消費的拉美國家持續承壓等，這些弱勢產業或國家是否引發系統性風險需要留意。

人民幣升貶波動是關鍵。中國股市下滑反映疲弱總經面，企業獲利預期修正的痛苦是必經之路，可讓市場價值面回歸真實面。但真正令人憂慮的是，中國政府讓人民幣匯價大幅貶值，導致貨幣市場失衡，人民幣重挫將波及其他新興市場貨幣，並衝擊股債市表現，此一情形大大不利金融市場。

中國領導人瞭解到盲目注資經濟體系可能將使經濟更不穩定，從這角度來看，中國房市是致命傷，地方政府極度依賴土地銷售，將使銀行陷入困境，房市的穩定才會有助於地方政府債務轉入債市，但市場沒有信心，消弭投資人疑慮仍需很長一段時間。