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偏鴿派市場翱翔,市場將持續追逐收益
2016年08月15日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

今年夏天的金融市場相對安靜,股市波動度來到2015年以來的低區間,風險性資產幾乎都觸及新高價位。投資人在偏向鴿派的多頭市場中翱翔,整個市場都浸淫在極低的負利率環境中,而且預期這個環境會持續很久時間,最近英國央行將基準利率自0.5%降至0.25%的新低紀錄,便是反映如此的大趨勢,這也將持續餵養波動度與沒有方向性的市場,因此野村投信投資儀表板暫時維持不變。

在過去數次的專欄中,我們不斷提出通縮議題。目前經濟成長因子導向低成長環境,這一波原物料和能源價格吹起的泡泡也正在洩氣,導致生產價格持續下滑,再加上中國過剩的產能和人民幣走貶,都對全球價格造成壓力。

不難理解,投資人面對如此的環境,仍將持續追逐收益,儘管收益率已經下跌許多,但利差債券所呈現的優勢,對投資人來說,還是代表更清楚的未來。

而國際資金大量湧入的新興市場債券,是否已經超買?我們預期新興市場債還是會維持一定的投資吸引力,其主流債券殖利率雖然降至近5%,還是優於與美國七年期公債殖利率的1.3%,兩者的利差相當寬廣。

我們想強調的是,新興經濟體的動能尚未達到強勁階段,但至少經濟驚奇指數顯示這些經濟體的現況與預測相符,並未更差;更重要的是,有兩項關鍵數據讓整體投資氣氛呈現多頭,那就是油價走穩與美國聯準會維持低利率。

這兩項關鍵數據是否會再次浮上檯面討論?當然有可能,畢竟油價供需平衡脆弱,額外供給用油即將進入市場,聯準會也可能改變言論。然而,這些都不會改變整體的經濟動能與低利環境,更不會降低投資人積極尋求收益的意願。

事實上,過去數月來的市場環境,不斷討好風險性資產,也將債券殖利率壓至更低。首先,美國企業財報季沒有傳出壞消息,甚至出現部分上修驚喜,特別是科技產業。市場原先預期企業盈餘成長率為負4.8%,然目前繳出負2.6%、優於預期的成果。

其次,政治議題也會造成相對影響。從歷史經驗來說,選舉從未被證明會主導市場走向,最大的影響通常是企業投資擴張放緩,與一些會遭到公共政策改變而波及的特定產業,如醫藥業,而這次的大選可能會對全球貿易和未來公共政策會造成些許不同。

我們認為應該留意的是,市場對於貨幣政策存有過度期待。目前市場對於升息預期的解讀偏向鴿派,反映十二月升息機率為40.8%,九月和十一月的升息預期約20%。我們認同,但聯準會還是要持續對外溝通利率政策正常化,因為市場表現過於強勁,對任何鷹派言論的承受度脆弱。

此外,幾項經濟數據顯示美國經濟足夠支撐利率邁向正常化,例如消費支出維持強勁、成屋和新屋銷售上升並有驚喜數據,就業數據雖然紛雜,但非農就業數據佳,連ISM指數也呈現擴張,反映經濟體往好方向前進。

多數總經指標指向正面,但市場價值面已高,一旦亂流來襲將更形脆弱,但這也是投資人的進場機會點,畢竟市場對於殖利率仍懷抱長期且正面偏好。


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寧靜夏日等待進場時機來臨,增持高股息標的
2016年08月01日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

這個夏天感覺很安靜?剛結束的美國聯準會維持利率不變,一點也不令人驚訝。在全球不確定因素下,市場風險漸往修正方向傾斜,英國脫歐不僅讓歐洲經濟前景蒙塵,也對全球決策者澆了盆冷水。根據IMF統計,今年全球經濟成長率將因此降低20個基本點,尤其是脫歐後的經濟停滯與經貿討論將會讓全球自由貿易趨緩,而自由貿易又是過去十年驅動全球經濟的大引擎,因此經濟動能最後將轉趨靜止狀態。

再加上,土耳其軍事政變失敗,突顯新興經濟體的潛在風險。我們想特別提出來的是糾纏市場更久的不確定性,就是來自中國大陸的通縮壓力,不僅蔓延到貨幣市場,連帶影響到其他市場與產業,中國各地產量過剩迫使產品和消費價格下跌,包括鋼鐵、汽車業和其他許多產業活動都出現此情況,除了壓抑製造業活動,連帶壓縮企業利潤。

新公布的中國6月生產者物價指數(PPI)年減2.6%,此指數自2012年首季以來一路呈現年減現象,而中國對美國出口比重超過19%,更低的出口價格讓美國消費者物價指數更低,所以中國正在輸出通縮壓力到美國。

從幣值來看,中國官方為了找回競爭力而讓貨幣走貶,人民幣從2015年8月以來貶值7.4%,近期更有加速情況,中國正在出口通縮到外部市場,所以也不意外聯準會正面臨強大的升息逆風,意味低利率環境會維持更久。

這次低利率持續的時間之長將前所未見,也驅使投資人大量購買債券,新興市場債成為近期主要贏家,主權債殖利率因資金流入而進一步壓縮,企業債殖利率也來到新低水準。

利率維持低檔所造就的多頭市場,可能輕易反轉進入短期震盪,我們認為將是進場買進的好時機。畢竟美國經濟非處困境,英國脫歐後的低潮未如預期嚴重,美國近期公布的經濟數據多屬於正面,如平均工時薪資有2.5%的增幅、零售銷售在6月份成長了3.2%,就連製造業PMI指數也持穩在50臨界點之上,好的經濟數據有助於聯準會在今年底之前啟動升息;若市場傳出任何利空,都是購債的好時點。

股票市場較讓投資人困惑與不踏實,因為更長的低利率環境推升價值面上揚,現在還可能有另一隻腳推升市場衝得更高,就是企業盈餘預期有回升趨勢。美國財報週正如火如荼開始,首先看到第二季經濟數據不錯且美元走弱有助於企業盈餘,其次是市場的預估值為-4.7%相對偏低,且不難超越;最後是部分能源、瓦斯和基本金屬業繳出驚喜獲利,讓第二季整體財報轉佳,而股市總是對盈餘上修反應正面,投資人有機會全面性持有風險性資產直到九月份。

低利率環境和企業獲利未如預期差的利多持續推升股市,但我們一開始所提及的經濟前景並非如此樂觀,所以股市表現並不扎實,且可能輕易出現修正。現在投資人應該思考的是,市場修正就是進場買點,因此我們建議微幅往風險偏好挪移以等待進場時機,略增以美股為主的成熟市場與高股息股,略降已有一波強勁表現的債券標的。


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無論壞消息或好消息,部分獲利了結是時候
2016年07月18日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

今年的金融市場讓投資人難以鬆懈。當英國脫歐公投結果點燃市場過度修正時,我們建議提高股票和風險性資產的曝險部位,勇於搶進投資機會;但隨著市場收復跌勢,美股甚至再創新高,我們認為現在該是轉變為防禦性且進行部分獲利了結的時候。

分析這波反彈,並非來自於價值面或基本面支撐,而是屬於壓力釋放後的反彈(relief rally)走勢,因為英國脫歐不像雷曼兄弟事件,也沒有導致銀行擠兌、流動性危機或違約事件,英國和歐陸銀行均運作正常,中央銀行更無需介入,英國特定房產基金所出現的緊張現象不算異常,且英國政府正展現機構力量去管理這歷史性事件。這些不確定性降低,英國和全球市場的混亂也壓到最小,讓金融市場大鬆口氣而上演一波多頭行情。

美國聯準會升息也將落在遙遠的地平線彼端,激勵美股在英國脫歐後上揚7%來到新高位置,其他風險性資產快速收復跌幅,高收益債券亦跟上股市腳步,市場的壞消息反而是好消息。

但這個趨勢是否可以延續?在朝向風險偏好之後,我們相信市場情緒將重回搖擺不定的情況,因為全球經濟成長遲緩,企業獲利也沒有大幅上修,美債十年期殖利率在1.35~1.5%之間波動,雖然價格也創新高,但期限溢酬的負值也呈現新低,清楚反映未來市場缺乏能見度。

接下來,我們將面對的是流動性的反彈行情,因為英國脫歐將削弱歐陸與全球經濟成長,伴隨而來的是全球央行一致偏向鴿派,當然也包括聯準會在內,這會把近期的反彈轉變為流動性多頭走勢,風險性資產價格自然會受到支撐,對長期信用市場來說也是正面,將使風險性債券利差進一步收斂。

但無論如何,市場反彈都算是「無基之彈」,缺乏經濟成長動能與基本面的多頭題材,反彈走勢將易變又脆弱,我們預期會有一些混亂因素干擾,主要是來自於歐洲市場。

接下來數週是關鍵期,首先是義大利政府和歐盟要想出解決方案處理義大利銀行壞帳問題,估計不良貸款達到4000億歐元,而義大利銀行資本結構重整需要400億歐元,然目前為止尚未達到許多共識,義大利銀行成為歐洲脆弱的一環。其次,歐盟委員會可能對西班牙和葡萄牙財政赤字超標而依規祭出處罰,雖然仍可以再次暫緩,但此舉會導致各方批評聲浪,若真的因此而引發不確定性修正,我們認為投資人反而可以趁機把握進場機會。

整體而言,我們認為股市前景將有些顛簸,美股和新興市場還是會受到低利率環境支撐,剛展開的美國財報季應該不會影響市場太多,畢竟企業盈餘下修5%已在預期中,就看能源類股能否帶來一些驚喜,新興股市則受惠於充沛的流動性,且價值面相對成熟股市有折價的交易空間。

這種壞消息就是好消息的情況可能會延續一陣子,流動性也會充沛。但衡量市場已經反彈很多,我們認為應該在股票配置上轉為風險趨避,至於固定收益的風險性債券部位則可以維持,仍看好投資級債券和高收益債券。


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掌握英國脫歐後回檔時機,布局成熟股市
2016年07月04日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

英國公投結果選擇離開歐盟,這個歷史性的一刻導致金融市場震盪,金融機構可能出現危機,我們一度小心翼翼。當投資人都想要打安全牌並賣出資產時,產生的骨牌效應足以影響所有人。

所幸,英國脫歐並未被解讀為雷曼事件,市場的確因為讓人驚訝的結果以及對未來的不確定感而出現波動,但此次下跌並未伴隨著金融產業的失序,投資人感到非常震撼是因為沒有心理準備。現在,震撼過後,投資人將開始評估並逐漸反映中期的影響,市場確實傷痕累累,但我們認為應該回歸本質來看,即對英國而言是經濟衝擊,對歐盟來說是政治衝擊,對貨幣市場則是全球性的衝擊。

目前不易評估脫歐對於英國經濟直接且立即的影響,英國仍是歐盟的一員,且可能持續兩到三年的期間;對於經濟長遠而言則是雙重衝擊。首先是信心面,英鎊滑落使得東西變貴,消費意願降低,投資循環受到影響,可能使經濟陷入短期技術性衰退;至於中期,英國GDP將下修,因為需求減少,英國也將失去做為投資基地的吸引力。

無論是金融市場的投資者或是企業經理人,都不喜歡不確定性,未來這將糾纏英國至少18個月。其中應持續觀察但關聯度最弱的,則是對於金融產業的影響。雖然重演雷曼事件機率極低,但中期而言,隨著英國與歐盟商議離婚,我們會體驗到各種後果,包括較低的成長率以及兩邊陣營的許多雜音。

英國脫歐對於歐洲的經濟層面影響將溫和許多,英國是主要貿易夥伴,貿易不會因此受阻,歐洲企業支出計畫也不會受到太大影響,消費者信心不會大幅惡化,主要受影響的部分是中期的出口,而這不應被過度渲染。歐洲經濟復甦會受到拖累,但不會回到衰退;不過,政治面的影響就大得多,公投凸顯出歐洲的差異,政治層面的共識不容易達成。

經由這次危機,我們得出三個主要結論。首先,雖然雜音很多,歐盟不會因此瓦解,但未來一段期間,不確定性將會影響市場投資氣氛,而這終將逐漸淡去;此外,金融產業不會有擴散效應,各國央行已經善盡職責,市場流動性充足且情況被嚴密監控;最後,英國會出現技術性衰退,歐盟與美國則不太可能出現。

那麼情況將如何發展以及將如何改變對今年的期待?立即的改變是全球投資信心,它將影響經濟成長,惟我們認為美國經濟不會受牽連,亞洲的影響亦相對溫和。Fed的政策也可能出現變化,將維持鴿派立場,七月應該不會升息,九月升息也只是假設,畢竟考量市場波動,連十二月升息恐怕都太早。

先前我們不願承擔太多風險,一方面是因為潛在的風險如脫歐、美國總統選舉,另一方面也是因為市場變得越來越昂貴,無法追上這些不確定風險。這情況將因低成長且低(負)利率環境而持續,投資人只能趁市場修正時掌握機會,因此,此次儀表板我們提高風險偏好,並增加成熟股市比重。


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脫歐公投未明,野村投信投資儀表板與聯準會同步維持
2016年06月20日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會六月份仍維持利率不變,點名脫歐議題為決策主因之一,完全符合我們一個月前的專欄所預期的結果。很明顯的,現在躍上檯面的便是英國脫歐公投,這也是金融市場最主要的威脅,最近的市場下跌便讓投資人思考是否為進場時機?

這個問題就需要回歸到英國脫歐與否的討論,我們站在理性的一方,認為英國應該還是會選擇留在歐盟,因為離開將導致英國經濟陷入衰退,如同經濟自殺,目前英國出口到歐洲的貿易比重就達50%。

此外,在法律上,英國必須要和歐盟與其它全球國家重新議定貿易協定,為了要獲准進入歐陸市場,英國還是要付出目前對歐盟預算淨貢獻的90%(減少的成本僅10%),而且必須要將歐盟法規轉換成當地法規,顯然脫離歐盟不是經濟上的理智決定,但卻可能在6月23日發生。

現在英國脫歐辯論愈來愈緊張與情緒化,分化所謂的菁英階級與一般大眾、倫敦與其他國家、年輕與老年族群,但我們認為經濟考量還是會優於一切。然而,市場卻愈來愈緊張,民調也愈來愈不靠譜,賭盤機率更是愈見分歧,直到投票結果出爐才會結束一切紛擾。屆時若留歐,全球股市將會上演短線反彈;但如果是脫歐,將觸發市場往風險趨避移動,屆時將因市場變化而出現有趣的進場點。

英國脫歐不是市場擔憂的唯一因素,這份憂慮名單可長得很,包括中國經濟因債務堆砌如山而放緩、美國總統大選的外交政策與全球貿易議題攸關全球地緣政治穩定和全球經濟成長,以及大量實施量化寬鬆與負利率政策後的財政失衡。我們密切觀察美債的期限溢酬(term premium,指投資者購買較長期債券時追求的額外溢酬),近期已經由正轉負了,這反映全球性的擔憂,因為溢酬極低意味投資人持有長期公債卻不要求額外較高的補償。

如此便形成第一個矛盾格局。因為目前從政府公債到股票都不便宜,但全球經濟動能卻黯淡,雖說低利率和負利率政策支撐風險性資產,卻也形成價值面愈推愈高卻沒有令人驚喜的基本面來支撐的矛盾情況,而昂貴價值面與疲弱基本面只代表一件事,那就是市場相當脆弱,容易受到情緒性因子與非理性影響。

投資人需要面對的第二個矛盾格局,就是通膨增速對美國不是好事,聯準會寧可讓通膨超越目標,因為貨幣政策失誤比馬上快速升息更嚴重。但矛盾的是,聯準會還是需要讓貨幣政策回歸常態化去建立因應衰退或通縮的能力,使得七月份還是有機會升息。

若屆時未升息,考量到聯準會主席相對謹慎的口吻,可能意味著年底才會有動作。對聯準會的預期升息加上貨幣政策失誤的擔憂,些許的鷹派態度便會導致市場波動,這也可能是一個進場點,畢竟聯準會沒有多次升息的本錢。

的確,當通膨加速,讓人懷疑經濟動能是否達到自我穩定成長的體質,但現在全球貿易循環仍然遲緩,企業資本支出在整體產能成長性過低下還是令人失望,這意味成長與通膨來源不太可能加速,相對於價值面處於非常態的昂貴水準,讓有意趁市場下跌進場的投資人進退兩難,我們預期這種情況將維持非常非常長的時間。

投資人理論上應該在市場走跌時進場,我們預期聯準會升息會落在七月或九月,也已經看到美國企業獲利成長有微幅加速情況,這情況也在歐洲開始改善,新興市場的風險雖不少,但穩定的跡象已經浮現,未來進場將有機會獲得可觀資本利得,惟短線受限於脫歐議題尚未明朗,風險性資產暫時保持中立,因此本次野村投信投資儀表板仍維持不變。


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美股可先獲利了結,中立對待風險性資產
2016年06月06日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

近期多頭力道將股市推往今年新高,以美股為例,心理關卡的2100點不斷對S&P500指數拋媚眼,意味今年初擔憂景氣衰退的疑慮已經消退遠去;此外,近期的經濟數據顯示,在歷經兩季的放緩後,美國經濟和歐洲經濟一前一後的加速增溫,激勵市場持續表現,風險意識在市場氣氛轉趨中性樂觀下逐漸遠離,但這股趨勢會成為長伴投資人的好友嗎?顯然還需要觀察。

金融市場在進入五月後,憂心走高後的修正潮將到來,但全球景氣穩定加速美國經濟增溫,加上企業獲利逐漸恢復,成為延後修正潮出現的兩大主因。的確,我們應該樂見美國經濟加速回溫的情景再現,美元貶值幫助新興市場供需回溫,間接有利於美國進口產業;此外,美國房地產再度增溫,新成屋銷售數據續強,消費支出與消費信心表現強勁,更是重要驅動因素。當然,更高的股市走勢,也增強了不少信心。

我們預期這些改善將成為投資人未來要面對的挑戰,因為通膨正在加溫中,美國聯準會漸進式升息議題亦在市場發酵,原本市場預期今年僅會小小升息一次,但在美國財報季中,已有公司強調某種程度的薪資壓力及填補職缺的難度,在勞動市場閒置狀況減少下,薪資成長逐漸擴散到整個經濟體。

因而可見通膨指標往預定的2%邁進,這將提供聯準會更多信心來採取行動。我們預期在目前的經濟數據上,今年極有可能升息兩次,但這不會導致無窮無盡的災難,反而會讓投資人 驚訝於投資機會的浮現。

儘管媒體訊息和投資人憂慮美國企業獲利呈現衰退,但能源、原物料和工業的獲利正逐漸好轉,都要感謝原物料價格回升和美元貶值,這當然也是延後修正潮的因素之一。

但我們還是要提出幾項投資人需留意的風險,這些風險可能會扭轉樂觀的投資氣氛。雖然第二季和第三季的經濟成長維持力道,但某些因素可能拖累之後的表現,首先是投資循環尚未恢復,企業資本擴充仍然過低,即便出口產業受惠於弱勢美元,還是稱不上穩定,且銀行放款情況持續緊縮,反映違約率可能提高。

其次,美股本益比來到17倍,預期會有部分企業盈餘上修是來自於能源和工業相關產業自谷底回溫,但很難見到價值面數倍上揚,目前已高的價值面成為未來走勢的壓力。

最後一點是風險偏好的循環已經到頂,高收益債券市場近來走勢毫無方向,美高收的違約率相對於目前殖利率呈現上揚,且匯率市場愈來愈焦躁,新興貨幣和巴西黑奧兌美元先前升值了10%和17.3%,最近又雙雙貶值近4%,波動幅度加大。

我們預期風險偏好循環逐漸到頂,在這最後階段,預期歐股和日股會因為匯率貶值而優於美股,高風險性債券亦較為承壓。因此,我們建議先對美股採取獲利了結,並持續對風險性資產抱持中立,本次的野村投信儀表板暫時維持不變。


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反彈派對近尾聲,美國聯準會可能在七月升息
2016年05月23日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

投資人近期關注的焦點落在美國升息和疲弱的經濟動能上,研調機構也點出在如此的環境下,聯準會不太可能會採取升息動作。我們認同上述觀點,因為聯準會並沒有很大的升息空間,市場尚存在多重風險。

觀察美債十年期殖利率在1.7~1.85%之間擺盪,反映市場對於未來經濟前景的信心與通膨預期皆低,國際美元走勢依舊疲弱,美元指數自去年12月以來,已低於高點5.6%之多。

我們認為目前的市場已完全反映極度鴿派的情境,而且是過度極端了,市場即將出現反轉,意味美元即將升值,高收益債券和股市可能面臨修正,所以我們這次明顯調整野村投資儀表板往風險趨避移動,也再度降低股市比重,建議往高評級債券配置。

去年,我們是第一個針對美國經濟動能放緩示警的人,而且預期美國全年度經濟成長率將下修為1.9%,現在研調機構的結果的確反映如此。

但我們現在想提出的是,低門檻的經濟表現有機會被跨越,因為我們看到某些因素將扭轉投資人看衰總經的想法。

首先,美國PMI製造業指數已經復甦到擴張區,占整體經濟逾70%的服務業,也看到ISM服務業指數來到穩定的55.7,其中有很大部分的貢獻來自於就業市場的復甦。其次,全球總經情況對美國來說更為有利,如歐元區已經看到部分基本面的復甦,雖然尚屬溫和但無疑地正在加速中。

進一步分析美國基本面和通膨預期,已出現薪資壓力加速情況,平均時薪增幅超過2%。但有趣的是,私人企業所開出來的職位空缺再度回到金融海嘯前,美國勞工部公布的職位空缺與離職調查數據(JOLT)顯示,職位空缺數來到新高紀錄,反映勞動市場已回歸正常化,薪資壓力正急速增加中;此外,近期公債通膨連結債券亦反映油價而上揚,我們認為投資人應該開始留意通膨議題。

當然,這些並未大幅改變聯準會的動作,也就是寧願早點達到通膨目標,好過讓經濟陷入通縮危機,但當市場抱持的期待遠超過鴿派立場所及,就應該擔心市場過於樂觀而出現反轉,我們認為美債十年期殖利率即將修正。

現在的變數是英國脫歐風險很難預料,雖說機率不高,但還是會讓聯準會的六月決策有所遲疑,因此對聯準會來說,下一次升息的空間並不大,但七月份的確是一個適合的時機,這將讓美元開始升值,風險性資產也會承壓,相對則會讓日股和歐股有表現機會。

現階段,我們應該小心的是風險性資產的價值面已高,如高收益債券利差幾乎反映違約率風險,而能源業的違約率還是有加速攀高的可能。此外,美股亦呈現16.8倍的預期本益比,但企業盈餘表現並不強勁,最近的財報和獲利展望難以期待盈餘成長會加速,投資人也不會願意付出高於本益比17倍的投資成本。回應前次專欄所提及的,近期的小幅修正固然提供部分機會,但整體市場已經走到高點了。

未來市場反轉的風險會讓美元成為有吸引力的貨幣,但價值面過高的風險性資產走勢將較為黯淡,除非經濟成長明顯轉佳,搭配更重要的企業獲利數據加速攀升,否則在現在的溫和成長環境下,只能更加謹慎,尋找其他市場的投資機會。


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反彈派對放慢腳步,轉向布局新興市場債
2016年05月09日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

華爾街有句名言:「Sell in May and go away」,五月賣股走人的時間點到了嗎?

這個問題伴隨近期的市場波動,讓投資人擔憂不已。長期間觀察五月份的市場走勢,的確是股市與其他風險性資產報酬表現較差的月份,而今年從二月中旬的低點反彈迄今,也有一波明顯漲幅,昂貴的價值面亦提供投資人逢高獲利了結的機會。

惟現在的環境欠缺強而有力的理由,讓投資人採取賣出行動,但匯率大幅波動的確造成市場壓力,當投資氣氛從一月份的極端悲觀來到現在的停看聽階段,我們建議投資人可略往風險趨避的方向移動,增持新興市場債取代部分股市比重。

分析匯率變動對投資市場的影響,最明顯的就是日銀毫無作為的寬鬆措施,讓投資人大感失望。在先前大規模刺激政策後,日銀決定暫停並觀察貨幣政策的成效,此舉讓市場相當惱怒,因為日本四月份通膨年增率-0.1%,加上惡化的景氣趨勢,讓市場預期日銀應該要更有作為。

日銀下一次開會在七月份,將至為關鍵,投資人的敏感神經也會再度受到放緩的經濟動能和匯率波動的挑戰,近期已見到日本企業正一個個降低獲利展望以反映日圓兌美元可能升值到105的預期。

匯率波動就是這波市場變動的元兇,日圓兌美元匯價從這波低點升值了13.5%,歐元兌美元亦升值8%。足以驅動匯價波動為通膨和利率兩項因子,觀察日本和歐元區的通膨數據並無改善,但名目利率已轉為負利率,以代表通膨預期的五年期遠期利率交換合約而言,目前日本為0.16%,歐元區則是1.4%,遠低於這兩大央行的預期目標。

美國的情況較佳,雖然油價上漲對於通膨預期有所影響,但薪資水準的增幅讓消費需求維持強勁動能,美國十年期平衡通膨率(Breakeven Rate)已從2月低點的1.2%,反彈到目前的1.6%,為2015年5月以來首見,且五年期遠期利率交換合約也從1.8%的低點上揚到2%。

對投資市場的關鍵影響是,這些通膨數據的回溫尚未構成讓美國聯準會升息的理由,聯準會的鴿派態度,伴隨不夠強勁的經濟數據,亦讓美元持續走弱。對歐日來說,這種情況將持續到聯準會釋出貨幣政策轉向的訊息為止,但這需要經濟面明顯好轉且通膨穩定走揚。

我們認為,這並非難以發生,有些許可能發展會改變下半年的投資氣氛,首先是新興經濟體的經濟動能在匯率壓力下,仍然保持穩定;其次是國際美元自一月以來貶值8%,促使原物料和能源市場止跌,未來或有機會持續走穩。

接下來要留意的,就是英國脫歐的政治風險,讓聯準會在公投結束前將維持鴿派立場,因為英國脫歐將產生極端的經濟連鎖效應,進而拖累全球經濟成長。這不完全是英國經濟體占全球比重的問題,而是此舉掀開潘朵拉的盒子,引發其他歐洲國家也會跟進,打破過去20年來的經濟互助與安全網絡。

一旦這個事件結束,聯準會才可能會找回退路來調整貨幣政策,以支撐美國本土更好的經濟成長。現在消費需求依舊堅實,且隨著時間的流逝,經濟面透過更穩定的匯率與能源產業而受益,撇除政治危機,聯準會在總統大選前有升息的機會。

回到開頭的問題,五月賣股走人的時間點到了嗎?市場反彈與昂貴的價值面,的確提供投資人獲利了結的機會,但整體投資氣氛仍然偏多,而短期對日圓和歐元的壓力已經逼迫市場接近忍無可忍的臨界點,再來就有機會走穩。

因此,我們認為可以在目前的波動環境中,繼續捕捉反彈走勢,距離聯準會的動作還有兩個月的時間,近期修正可提供股市部分機會,但新興市場債券較有機會表現突出,建議投資人可轉而加碼新興市場債券部位。


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雖然反彈尚未結束,但新興股市不宜再續進
2016年04月25日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

全球市場反彈超過兩個月,相當符合先前預期。我們認為這波股市反彈尚未來到轉折點,現階段還是維持多頭配置,但新興股市本益比已將近12倍,股價淨值比也有2倍,投資價值逐漸降低,因此不建議投資人續進,但還是可以繼續持有,配置於新興市場的投資比重可略降一些,轉而關注成熟市場的投資機會。

美國經濟穩定且衰退陰影逐漸消退,聯準會會後記錄符合我們先前的想法,就是先讓通膨率和失業率達陣,再來緊縮貨幣政策;但聯準會還是會以務實且漸進方式,來讓利率走向正常化,鴿派言論並未意味利率正常化不會發生。

我們預期在五月和六月,市場便會再度聚焦聯準會動作,美元將再度走強,自二月中反彈的股市也將出現亂流,市場擔憂不再便宜的價值面會有一波修正。我認為匯市會比股市先行反轉,提供給投資人作為重要觀察依據。

回頭看歐洲央行和日銀決定透過負利率政策擴大寬鬆力道,但歐元兌美元來到1.1以上的高價位,日圓匯價也與負利率背道而馳而攀升。同時間,美元之所以對主要對手匯價全面性走貶,主要來自於聯準會於三月份會後釋出的鴿派論調,美元走貶讓投資人更勇於前進風險性資產,也讓原物料市場出現復甦。

但如此的匯率變化卻讓日股和歐股表現不佳,市場評估企業獲利時,美元對日圓預測匯價均值落在116~118日圓,歐元兌美元則接近1.05美元,但現在卻分別落在109日圓和1.13美元附近。在日本,對日圓曝險最高的產業相較於內需產業的股價表現偏差,對日圓較不敏感的族群更較整體大盤表現為佳;在歐元區,與全球經濟連動較高的企業獲利也遭下修,均與匯價脫離不了關係。

短期而言,聯準會鴿派立場決定匯價變動,但歐元與美元的匯價關係也與歐元區今年的復甦力道有關,歐元區持續性的經濟結構改善,成為歐元走強的因素之一。

這種情況是否會持續下去?以中期分析,匯價將由利率差異性與央行資產負債表之資金流向與規模來決定。以這兩種因素來說,歐元和日圓還有貶值空間,美元當然有升值可能;其次,美元持續性升值將導致歐元區和日本未來有通縮風險,目前歐元區和日本的五年期平衡通膨率(Breakeven Rate)分別是1.4%和0.16%,歐元區還需要往上增長近2%才能達到,日本就更辛苦了。

日本短觀報告調查顯示景氣疲弱,且年初以來的經濟數據均低於預測值。日銀並不樂意被動維持現況,因此我們預期四月份會議便會有更進一步寬鬆措施,日圓將因此走軟,日股才有機會向上。

我們也預期五月份的貨幣政策會有分岐出現。聯準會鴿派言論將會有所調整,升息的預期心理將讓美元再度走強,六月對股市將會是交錯複雜的時刻,這也衍生出一個投資人非常在意的問題,那就是如何配置新興市場?

反彈過後的新興股市投資價值已降低,不適宜持續買進,投資人願意承擔風險的力道成為續漲能量,但新興市場正站在鴿派論調所支持的細繩上,基本面也僅有少部分復甦,我們認為投資人應該提前警覺。


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市場繼續反彈,投資分歧將出現
2016年04月11日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

已經延續近兩個月的這波反彈派對,還沒有熄燈跡象。接下來的一個月,我們預期風險性資產的反彈還會繼續,主要來自於三項因素,包括資產價格仍具動能、成熟國家央行注入流動性和部分主要新興國家擴大寬鬆力道,這股反彈力道將持續推升高收益債券、新興市場債和部分價值面合理的新興股。

這次的野村投信投資儀表板維持不變,保持在原有的偏向風險且加碼新興股市的位置。為何不更積極地往風險偏好移動?這要回到反彈波是否會持續下去的問題。我認為,美國聯準會有可能會中斷這場反彈派對,並引發市場波動,因此投資人不需要再更加積極追高,以免資產承受過高風險。

其實觀察過去兩周的市場走勢與波動,有三項重要趨勢特別吸引我們的注意,投資人也應該要開始意識到,因為這三項趨勢不僅影響明天的市場,更會牽動投資人未來走入兩種極端的投資分歧,那就是樂觀或悲觀,貪婪亦或恐懼。

第一項趨勢是負利率將進一步下滑。上週,金融市場在負利率年代,再度刷新紀錄。德債十年期殖利率收盤價接近於零,創下歷史新低,意味持有的投資人將面臨虧損。

五年期歐洲企業債指數收盤價來到0.8%,有超過60%在歐洲發行的企業債以低於1%的殖利率進行交易,剩下三分之一的殖利率甚至不到0.5%,讓投資人無利可圖,迫使歐元區投資人轉往風險更高的資產。

歐洲央行在大力推行寬鬆政策下,三月份已購入超過610億歐元的證券資產,合計過去一年來的購入金額高達8300億歐元,有68%集中在政府相關機構證券,開放公司債包括資產擔保債券(covered bonds)和資產抵押證券(ABS),凸顯原先購債標的之局限性。

另一個加速成形的因子是歐洲央行開始實施新一輪的定向長期再融通操作(TLTRO),細節雖然懸為未決,但仍將透過銀行持續向市場注資,TLTRO的條件對面臨負利率的銀行業來說是有利的。回頭看第一波的LTRO(長期再融通操作,2012年)成功重燃歐元區信貸需求,第二波的TLTRO在市場波動較大時推出,提供銀行以更優惠的條件進行債券借新還舊,亦提供銀行再融資保證來源,說服投資人持續投資銀行業所發行之債券,歐洲央行也藉此降低歐元區潛在風險,保證歐元區的信用機制不會受到損害。

這些是否將加惠股市表現?便需要更好的經濟展望來支撐。說真的,任何人都不應該遺忘美國寬鬆政策的確有助於美股表現,成功激勵企業盈餘的復甦。

第二項趨勢是全球兩個最大的貨幣寬鬆市場表現不佳,那就是歐元區和日本,未來股市有機會補漲。自從歐洲央行宣布細節未定的寬鬆政策影響歐股投資氣氛後,歐元一路升值,如此的走勢與貨幣政策相違背;同時,在聯準會偏向鴿派下,美元對所有主要交易對手貨幣呈現貶值。

我們預期這個走勢將會反轉,尤其是歐陸債券評價面相對海外資產來到高點,美國經濟可能在下半年增溫,成為推升美元力道,歐元相對走弱,若可以伴隨更多持續性企業盈餘增長動能,歐陸和日本股市有表現機會。

第三項趨勢是要觀察聯準會在六月份的政策動向。儘管面對許多逆風,美國經濟成長仍然不錯,美元長期也沒有升值過快,聯準會依然需要將貨幣政策導向正常化,且用溫和漸進方式處理。六月的利率決策會議相當重要,目前的經濟指標看起來正面,商業活動氣氛亦不錯,且全球匯率也穩定許多。

我們預期市場會有部分亂流出現,尤其是接近六月份,市場訊息顯示聯準會升息的可能性有機會升高,投資人要先做好心理準備,特別是商業活動數據若非呈現負面,將為聯準會升息打開一扇機會之窗,好過延遲到年底才升息,可能對市場造成更大的負面衝擊。


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全球央行齊步走,反彈派對尚未結束
2016年03月21日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會這次的決議並沒有讓市場意外,可說是跟隨歐洲央行和日銀的步伐前進,在產業活動疲軟下,聯準會選擇往謹慎方向走,預期今年升息步伐從原先的4次降到2次。雖然會密切留意環境變化,但也沒有鬆口放棄利率正常化的目標,會後聲明在沒有意外的情況下,市場繼續反彈。

目前可以看到全球最主要的三大央行(日本、歐洲、美國聯準會)都往同一個方向走,那就是持續向市場注資以避免未來市場緊張,特別是匯率可能對疲弱且正開始穩定的經濟體造成傷害,在中國人行展現捍衛匯率決心下,我們認為這場反彈派對尚未結束,投資人可以持續往風險偏好移動,酌量加碼股市部位,尤其是新興股市。

之所以樂觀對待這次反彈,有以下三個支撐論點。

首先是一連串的全球央行決策明快且有利風險性資產,部分資產落後反映而有補漲空間,主要是高收益債券和新興股債市,目前美國利率期貨走勢反映升息次數降為兩次,對風險性資產是明確性利多,可支撐反彈力道。

從資金面分析,歐洲央行和日銀帶動的負利率政策,明顯壓縮自家債券殖利率,且讓日本和歐洲投資人勇於追逐風險性資產,先從自己國家的風險性標的下手,如股市和高收債,再來才是往外尋求國外標的。例如德國投資機構和日本銀行購買自家國債毫無意義可言,五年期公債因負利率反而保證到期虧損,但卻有機會在美元債券獲得收益。

其次是歷史會重演,市場也同樣會反映去化。升息過程就像量化寬鬆縮減一樣,這個過程絕對是緩慢的,我們相信今年兩次升息已經是極限了,聯準會也明白市場需要花時間逐步反映利率市場正常化。

回想一開始傳出量化寬鬆將縮減時,金融市場一片混亂,但實際逐步緊縮後,市場的反應就相當正常。我們現在面對似曾相識的情況,除非出現大幅度的風險趨避氣氛,否則聯準會不會放棄利率正常化這條路,因為利率正常化才能為聯準會回補面對未來風險的彈藥。

因此,只要美國經濟維持表現,內需消費延續和勞動市場回溫,升息爭論還是會在六月份回鍋,再度觸發市場波動。歷史本身會重演,市場也會提前反映消化,投資人只要瞭解就不需要過度驚慌。

最後一個論點是貨幣政策還會繼續分歧,歐洲央行和日銀致力修補信用市場,更要透過刺激經濟成長來拉升通膨,勢將壓縮公債殖利率,但提供企業投資級債更好支撐。股市雖面對低於水準的企業盈餘成長,但股價表現仰賴價值面去吸引資金,只要投資信心和風險胃納量足夠,非公債產品還是可以有些許表現。

以現階段來說,聯準會尚未決定大幅偏向寬鬆,僅暗示利率維持歷史低檔水準。我們依舊預期美元強勢的格局不變,惟油價和商品價格與美元強勢高度連動,極可能成為觸發風險性資產反轉修正的主因,這一點需要先提醒投資人,但目前這個反彈派對尚未結束。


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戰術性增加新興股比重,投資眼明手快
2016年03月07日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

在兩個星期前,我們曾提過資產配置的改變往高殖利率債券移動,以降低波動度,並有機會獲得資本利得,特別是新興市場債券,這段期間的市場走勢印證我們的看法準確。

金融市場在經過這波反彈後,投資信心受到一定程度激勵,國際油價壓力亦見舒緩而走穩,成為支撐部分市場續揚的動力。分析近期反彈的風險性資產的確具有支撐因子,因此我們要建議投資人,可以稍微增加風險胃納量,股市配置往新興市場移動,債市投資維持新興市場債,但股債配置仍要讓債券略高於股票,畢竟經濟成長腳步還是偏緩慢。

我們認為一定要提醒投資人的是,這波是屬於技術性反彈。由於全球市場在今年初大幅修正,使得部分資產浮現足夠的價值面吸引力,特別是新興股市,在反彈階段,我們偏好購買價值面被低估之標的,目前新興股市預期本益比降到11倍,相較於成熟市場的14.8倍便宜很多,現在是相當好的進場時機。

重要的是,我們已經看到今年以來最讓投資人擔憂的三大因素減弱。首先是油價反彈對市場穩定性有所影響,導致油價驟跌的投機性資金部位已經調整,加上OPEC會議討論的美國原油供給減緩等,都有助於改善投資氣氛。

其次,市場對於貨幣政策的預期也是改善投資信心的因子。目前市場普遍預期今年聯準會升息幅度僅一到兩碼,歐洲央行更預期將加大寬鬆力道,就連中國人行也在二月底如預期降準了。

最後,企業財報消息已逐漸在市場發酵。對美國或歐洲來說,去年第四季財報表現並不佳,這些消息已在市場反映完畢,現在公布的經濟數據往改善方向走,意味財報未來有優於預期的驚喜,支撐市場往反彈方向走。

但這波反彈會持續嗎?雖然反彈有跡可循,但波動度依舊不低,我們認為投資人還是要繫上安全帶,原因有三:

第一是美國經濟正逆風飛翔,預期成長率可能會更低,但若經濟沒這麼糟,對貨幣政策來說就是壞消息,聯準會未來方向的能見度降低,更讓投資人擔心。甚至歐洲央行的量化寬鬆措施也不一定會讓市場滿意,如日本央行日前推出的負利率政策其實創造了部分風險,因此我們期望這階段的量化寬鬆政策能有更嚴謹的規範去實行。

其次,油價走勢尚未持穩,產油國財政困窘,急需彌補損失,然而某些國家不願遵守控制產油量的規範;同時,成熟國家和新興市場對於原油需求還是非常疲弱。

第三個理由則是部分經濟數據展望不樂觀,已見到高收益債違約率上升,雖然程度低於市場預期,仍讓敏感的投資人感到擔憂。更重要的是,成熟股市在缺乏盈餘成長性與市場趨於成熟下,價值面必須進一步下調,相較於高收益債價格已經進行不錯的調整,成熟股市稍嫌落後。

總結來說,上半年還有修正空間,但現在應該趁機掌握風險性資產反彈的契機。因此我們戰術性配置將成熟股市的比重挪移到新興股市,透過主要資產類別進行多元且靈活布局。


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直升機撒錢救市,啞鈴策略出馬
2016年02月22日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

農曆春節期間的國際市場不平靜,歷經一波恐慌性賣壓,開工後出現一波反彈是可以預期的。投資人雖然可以略為增加風險偏好度,但分析這次震盪主因為擔憂未來更低的經濟成長率(尤其是美國),以及更加疲弱的基本面與更高的風險,成熟市場顯然已難以脫身。

因此,野村投信投資儀表板這次明顯調降成熟市場比重,新興市場因而相對提高;但我要強調的是,挪移目標並非新興股市,而是新興債市。在此情形下,股債投資比重部分往債券配置移動。

分析這波市場修正可以歸咎在幾項常見原因,包括油價、中國股市和人民幣等;然而,這些都是直接性的利空,背後還有更多需要留意且一定要提醒投資人的因素。

首先是美債殖利率走勢,近期十年債殖利率下滑與殖利率曲線平坦,可解讀為對未來經濟趨緩的預期;其次,近期的資產價格僅開始反映交雜的市場參數,在更低溫的經濟環境下,股市和信用市場價值面的挑戰不斷,未來在企業獲利預期降低與基本面惡化下,現在的價值面都嫌貴了。

近期的市場修正便是反映未來能源價格下跌與中國經濟隱憂,以及恐慌氣氛一路蔓延到成熟市場的局面,從貨幣升值、更弱的製造業循環,延燒到金融業,也就是銀行業;於此同時,美國聯準會擔憂升息為錯誤政策的程度升高。這些一連串的事件改變聯準會和其他主要央行的步伐,現在貨幣政策只會有一個方向,那就是寬鬆。我們預期歐洲央行將在三月份持續寬鬆,其資產負債表仍有餘力購買資產,且其他成熟市場央行也會步上同軌。

透過「直升機撒錢(helicopter money)」政策的確可以刺激市場,但投資人還是要留意快速改變的美國公債殖利率走勢。近期的市場短彈並未翻轉殖利率曲線,美國經濟成長率從年初的預估2.5%修正到2.2%,野村投信也預期殖利率水準應該會反映出2016年的經濟成長率僅2%的低溫水準。

金融市場在這種新的基本面下,還找不到新的支撐,只能眼看基本面和展望持續向下修正,雖然今年的企業盈餘表現不錯,只是目前斷言明年情況尚早。儘管油價和原物料相關證券價格具有吸引力,但投資人要更務實看待這些產業的獲利性下修,且能源債的違約也可能增加。

2016年的市場相對混亂,但不一定是壞的一年。資產價格承受壓力來自於經濟成長展望下修,而貨幣政策正逐步影響市場,幫助市場尋得支撐。全球央行也比去年2008更有能力因應,已經有五個主要市場的五年期公債殖利率呈現負利率,趨使投資人在更高波動環境下,尋求其他較高報酬和收益標的。

以短期來說,我們相信政府公債價格過高,風險性資產有反彈空間,成熟市場近期也過度修正了。在這波反彈過後,我們建議採取啞鈴策略(barbell strategy),一端是因為價格上揚而逆轉為高風險的高評等債券,另一端可建構具高殖利率優勢特性的低風險性資產,包括高股息和REITs。


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野村投信預期美國經濟下修,聯準會升息步伐暫停
2016年01月25日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

金融市場過去兩個月持續修正,尤其是今年一月份的下跌幅度加劇,悲觀氣氛瀰漫全市場,短線或有機會出現反彈,但還是拋不開將會在今年一整年發酵的三項憂慮因子,包括:能源價格下跌、全球經濟風險、人民幣引發新興市場貨幣風險。

這些因素使得美國經濟動能正在轉變。回頭看去年11月的經濟數據相對強勁,支撐聯準會首次升息決策,將貨幣政策導向正常化,當時的美國經濟與其他經濟體溫度迥然不同,市場期望美國經濟可自我隔絕於外部的疲弱環境。可惜這情況正逐漸惡化中,因為美國經濟相對良好的表現在去年第三季止步,第四季的表現可能落差很大。

近期股債市的下跌便是反映市場對於美國經濟展望與企業盈餘成長的悲觀程度。目前高收益信用債券的利差擴大,意味著更高的違約率風險及隱含景氣衰退風險;美國公債價格快速攀升亦傳達出,投資人偏好風險趨避。

在股市表現上,因為預期未來經濟成長動將減緩,股市下跌讓價值面折價去反映未來的不確定性,也反映更低的企業盈餘成長風險。

野村投信便預期,美國經濟數據和企業獲利成長將下修。即便分析師認為,2016年的美國實質經濟成長率為2.4%,2016年首季為2.5%;但觀察國際美元的升值走勢,以及降溫的國內和外部需求,產業動能減緩讓私部門投資意願降低,我們預期美國經濟預期可能反轉向下,來到接近低點的1.5~2%的適當區間。

同樣的邏輯可適用於企業盈餘表現,目前市場普遍預期企業盈餘成長率為7%,但現況將會拉低期望值,我們預期企業盈餘成長率將降為3~5%,惟有金融業曝險較低而有小幅成長。

在此情形下,我們認為,美國聯準會升息步伐至少在未來三個月將會暫停。聯準會不至於冒著貨幣決策錯誤的風險,讓急挫的市場更進一步衝擊消費者信心,影響財富資產。特別是聯準會現在對於外部環境變動更加敏感,畢竟美國經濟無法從海外需求、匯率變動和蠢蠢欲動的系統性風險中免疫,這些都將置美國經濟於險境。

在這波風險走勢下,美國經濟是否面臨衰退?目前釋出的經濟數據並未顯示如此,但指向全面性降溫,全球市場已經反映衰退來臨,也出現過度反應跡象。

接下來的問題是,我們是否面臨即將來到的衰退?追根究柢,有兩項因子將導致衰退,第一是聯準會錯誤政策,升息腳步或幅度可能過快,但若聯準會暫停升息將會避開此風險。第二是新興市場風險,中國看起來是引發風險的元凶,但我們認為中國經濟有望趨穩,惟高估的人民幣匯價將持續承受貶值壓力也導致資本外流,不預期這種情況會立即反轉,但更弱的人民幣匯價將導致新興市場貨幣更為走貶,壓低其他資產類別,這也是我們為何不建議資產配置轉移到新興市場資產的主因。

往好處分析,股市修正也提供了投資於成熟市場的進場契機,尤其是美國和歐元區,因此我們建議投資人持續往成熟股市挪移。


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高度波動掀開2016年序幕,六大市場變化決定未來
2016年01月11日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

2016年的金融市場在諸多隱憂下,年初便開始進入高波動環境,市場重新聚焦成熟經濟體的復甦能力,特別是美國,其次便是新興市場實際狀況及地緣政治突發事件。此外,今年又是政治大選年,額外增添不確定性。

衡量目前的市場環境,我建議投資人朝風險趨避方向移動,投資組合中持續提高防禦性配置比重,新興市場維持低布局,但可留意美元計價的強勢貨幣亞洲債券與亞股。面對今年投資市場,我認為要密切觀察六大市場變化:

美國內需消費美國房市。連續四年來,全球難以預期的經濟疲弱往往蓋過美國經濟持續增溫的訊息,讓投資人意外與不開心,國際油價連續在2014年和2015年下挫,更拉低2015年的經濟成長預期。

現在雖然可以見到美國經濟上揚和溫和資本支出,但市場仍擔心美元升值與來自新興市場需求疲弱,將讓工業活動停滯。企業不傾向擴張,反而積極透過現金回購股票來減少股本,並藉此提高每股盈餘成長率,結果就是,經濟面錯失成長引擎,在美國總統大選年原地踏步,已經可以見到最新的ISM製造業指數僅48.2。

現在美國經濟只剩一個驅動引擎,那就是以房市支出來點燃目前的景氣循環。這不是新的發展,但值得憂慮,因為企業循環將引導消費循環,停滯不前的工業活動最終可能導致經濟疲弱。目前整體消費循環主要受到就業回溫與堅強的房市支撐,能否延續下去相當重要。

仰賴數據的貨幣政策走向。美國聯準會仰賴經濟數據做為決策基礎,但市場不好時,總是會出現加油添火的批判,那就是聯準會可能在啟動升息循環上做了錯誤決策。當聯準會升息之際,其他主要國家央行還在進行貨幣寬鬆,使得非美國投資人更想買高殖利率美債標的,導致與貨幣政策連動的美債殖利率曲線難以控制,如此讓聯準會行動受限,後續利率決策動向便成為觀察重點。

能源走勢原物料價格。原物料產業影響拉美市場,我預期能源和原物料價格的修正期會拉長,對此曝險的國家將面臨更多挑戰,例如沙烏地阿拉伯縮減預算,只能仰賴國內消費的拉美國家持續承壓等,這些弱勢產業或國家是否引發系統性風險需要留意。

人民幣升貶波動是關鍵。中國股市下滑反映疲弱總經面,企業獲利預期修正的痛苦是必經之路,可讓市場價值面回歸真實面。但真正令人憂慮的是,中國政府讓人民幣匯價大幅貶值,導致貨幣市場失衡,人民幣重挫將波及其他新興市場貨幣,並衝擊股債市表現,此一情形大大不利金融市場。

中國領導人瞭解到盲目注資經濟體系可能將使經濟更不穩定,從這角度來看,中國房市是致命傷,地方政府極度依賴土地銷售,將使銀行陷入困境,房市的穩定才會有助於地方政府債務轉入債市,但市場沒有信心,消弭投資人疑慮仍需很長一段時間。


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聯準會確立升息步調,多元布局面對利率正常化
2015年12月21日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會終於做出決策,宣布升息一碼,為2006年6月以來首次升息,這與我們專欄先前所預期的完全符合。接下來,野村投信認為,聯準會明年還會有三次的升息動作,聯邦基金目標利率將調升到1.00~1.25%。

其實金融市場已經等待聯準會的關鍵性決定好一陣子,自前聯準會主席柏南克釋出結束量化寬鬆的重要訊息到此次升息,間隔長達26個月之久,這次的升息可以說是聯準會讓貨幣政策回歸正常化的第二個重要步驟。近來的市場波動也已經反映約七成的升息預期,宣布升息的不確定因素消除後,風險性資產在聯準會強調貨幣寬鬆延續以支持勞動市場持續改善及通膨回到2%的目標下,短線大受激勵而上漲。

無論市場如何反應,聯準會還是會採取漸進式升息步調,而且會持續仰賴經濟數據做出判斷。聯準會想要避免擾亂市場,也不希望成為衝擊消費者財富的負面因子,在身負重任下,聯準會的利率決策可說是走在鋼索上。

一方面想要讓貨幣政策回歸正常化,以重拾對抗未來景氣衰退的能力;但另一方面,現在的國際市場仍瀰漫風險,升息可能導致經濟衰退的來臨,而成為聯準會錯誤的決策。管最近經濟數據不錯,聯準會還是不能低估國際環境惡化對美國經濟的衝擊,美國經濟尚未印證足以獨善其身,這項貨幣政策的矛盾性會一直延續到2016年,也會牽動未來市場的走勢。

分析聯準會連續七年將短期利率維持在接近零的水準,這項討好市場的貨幣政策扭曲了資產價格,也在私部門造成嚴重的矛盾現象,市場對於採取股票回購企業的投資意願,超過那些透過資本支出讓獲利成長的企業,且私部門透過薪資壓縮或薪資零成長來提高獲利的現象更是到達高點;然而,收入緩增與溫和成長的房市,卻讓房屋持有者更樂於維持消費支出。

這種矛盾情境亦出現在美國股市的表現上,儘管最近的企業盈餘年增率欠佳,但股市價值面還是維持住,甚至未達高估的情況。

現在市場焦點轉向匯率市場和價格直直落的原油市場。美元在升息後偏向走強,進一步壓低國際油價和美元主要對手貨幣,尤其是新興市場貨幣將見到一波貶值,新興市場資產也會遭受衝擊,短線或許受國際股市反彈而走揚,但建議投資人抱持謹慎看法。

至於國際原油的供需失衡現象仍持續,美國產油量自2009年以來提高近74%,主要進口國的中國進行經濟結構調整後,雖然守住經濟成長率,但對原油的需求並未增加,使得供過於求的情況愈來愈嚴重。其次,全球暖化現象促使部分區域和國家降低對能源依賴度,這個議題在剛落幕的巴黎氣候高峰會備受關注,過去幾年以來也愈來愈受重視。

總而言之,美股在這波反彈後可中立看待,成熟市場中的歐日股市還是可以偏多布局,但能源相關資產類別要更加謹慎,油價曝險的股票和高收益債券將會持續承壓。因此建議投資人目前還是要維持風險趨避的心態。資產配置以股優於債為主,可多著墨於成熟市場,以多元布局策略來面對升息時代的變化。


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避開新興經濟體,建議持續加碼成熟市場
2015年11月30日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會即將在金融海嘯後啟動首次升息,這也是八年來首見。現在只有突發的系統性風險才能撼動這個決定,觀察市場價格也已經逐漸反映這項貨幣政策的轉變,在此情形下,只有少數的理由可讓聯準會暫停升息,一是美國經濟復甦之路未如預期踏實,二是勞動市場並未達到充分就業狀況。

撇除黑天鵝事件與經濟成長低於預期的失落,升息之路勢在必行。聯準會為了重新掌握債券殖利率曲線與重拾美國經濟對抗任何衝擊的能力,需要讓利率市場回歸正常化,以避免流動性陷阱,更需要擺脫零利率貨幣政策。因此我們預期自今年12月開始的升息步調溫和,未來一年的升息幅度約2到3碼,每次調升僅1碼(25個基本點)的幅度為主。

在此升息預期下,我們認為對成熟市場的影響輕微,尤其是歐洲央行和日銀都將分別擴大量化寬鬆,相較之下,新興市場受到的衝擊較為明顯。

新興市場這波頹勢尚未結束,雖然明年還有部分穩定因子,但仍有好些理由要維持謹慎看法。首先是聯準會升息將會製造不確定性和系統性風險,國際美元將持續升值,這對新興經濟體來說,可不是好事!這意味著,美元融資情況將會緊縮,對仰賴美元融資的國家來說是負面衝擊,進一步拖累已經疲弱的經濟動能,部分東南亞國家深受其害,還包括拉美國家,但對東歐和東北亞國家的衝擊則較低。

我們也預期,聯準會升息將讓流入新興市場的熱錢繼續轉向,這些熱錢來自於聯準會推行量化寬鬆所釋出的龐大資金流向新興資產。統計到2012年底,流入新興市場的國際資金規模累積超過4500億美元,創歷史新高紀錄,但我們估計其中有1040億美元已經撤出新興市場,這股資金退潮趨勢還在進行中。

分析新興經濟體動能持續疲弱有三個理由,包括全球貿易周期要到明年下半年才會全面重啟動能回溫,能源和商品循環還是疲弱,以及新興經濟體本身進入去槓桿化階段。而投資人長久以來投資在這個市場,其實是著眼於相較成熟市場,對於新興市場的成長溢價預期高於風險而願意投入,但眼下的新興市場已喪失成長溢價的實力了。

儘管如此,中國大陸在股市和固定收益市場卻提供不一樣的面貌,不僅價值面低廉,總經也漸趨穩定。更重要的是,在新興市場中,中國更能抵禦聯準會升息與美元升息的影響,從經濟宏觀面來說,下行的經濟動走勢有觸底回穩跡象,基期偏低下,提供未來較佳的統計數據和服務業PMI指數。

此外,中國大陸一線和二線城市的房價已經透露穩定跡象。日前我們與中國企業的會面與考察中,甚至看到一線城市的房產市場明顯改善且明年展望轉趨樂觀,中國從總經和個經來面說,都已經脫離險境。

以目前的環境分析,我們認為應該持續降低在新興市場的配置比重,部分可以挪移到中國,其他部分則建議繼續加碼成熟市場,成熟市場還是有追求產業配置與不同國家表現的投資機會。


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萬事皆俱備,只待升息號角響起
2015年11月16日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國最新的十月份新增非農就業報告亮眼,讓十二月份升息機率大升,聯準會在今年六月份錯失一次動手良機後,再度獲得可將貨幣政策引導回歸正常化的機會,終於有機會趁此落實升息行動,讓未來利率政策走向更加具體化。

目前的總經環境的確支撐貨幣政策轉向,就業市場已經達到聯準會設定的目標,國際美元的升值對經濟體的影響有限,金融市場對聯準會的動作亦逐漸了然於心。除了美國本土之外,我們也看到其他有利升息的因子存在,包括其他主要國家的中央銀行貨幣政策都還是繼續金援市場、國際匯率走勢逐漸回歸正軌,連歐元區經濟也出現明顯改善。

在此情形下,聯準會沒有理由不升息,投資人也不用再緊咬著年初以來的景氣衰退議題,更重要的是,聯準會已經再度擁有對抗未來景氣衰退的行動力,不需要另一輪的量化寬鬆就可以支持經濟成長。因此,我們認為股市的配置可略為增加,加碼市場則以成熟市場為主。

對投資人來說,聯準會升息步伐有序而非混亂,才是最重要的事。

野村投信預期聯準會將在今年十二月升息一碼(25bps),明年的三月份再度調升一碼(25bps),之後到年底還有一到兩碼的升息空間,升息步調是否暫停則取決於市場波動度是否過度震盪。

觀察目前信用市場對於升息反映良好,房市也有本錢面對升息影響。重要的是,只要聯準會升息步調有序,不要自亂陣腳,市場將會逐漸消化升息衝擊,投資人也會更加適應未來貨幣政策的轉變,後續影響相當輕微。

分析各資產類別,以美國來說,未來緩慢且能見度提高的貨幣政策,將對公債和投資級債券較為不利,目前這兩種債券的價值面昂貴。但還是有債券類別較具有抵禦利率反轉的能力,現在已經可以見到過往發行美元計價債券的企業,轉而發行非美元計價債券,多數是歐元,部分為人民幣。

將令人驚訝的是,美國高收益債券會成為未來升息年代的贏家。當投資人對聯準會動向更加清楚與接受,升息這件事就成為美國經濟加溫的證明,所以首次升息對市場的驚嚇衝擊會成為一個相當好的進場點,美國高收益債券企業將從強勁的復甦環境中受益。當殖利率高於7%且基本面穩定,高收益債券便有吸引力,比其他海外高收益市場在震盪時更能發揮下檔保護作用。

相形之下,投資美股只能用戰術性策略去考量,美股預期本益比將近17倍且企業獲利循環能見度也低,價值面反映股市向上空間有限,等待修正波出現再低檔承接為宜。

美國之外的市場有更多問題待解決,主要是因為經濟動能疲弱,使得新興經濟體和市場的表現將落後,在經過最近一波反彈後,現在價值面都變貴許多。在總經動能孱弱下,我們預期要到明年下半年才有機會看到企業獲利開始出現實質穩定的成長性,唯一見到的一線曙光,是中國經濟已逐漸透露穩定跡象。

近期的反彈激勵歐股與歐債的價值面雙雙回到合理價位,甚至已提前反映歐洲央行未來的貨幣寬鬆利多,等到真正宣布時,可能出現利多出盡的修正走勢,屆時投資人可得把握機會。

最後,我們對於能源和原物料將長期處在熊市的看法沒有改變,未來強勢美元將導致兩者持續處於弱勢地位,牽動能源價格的其他因素衝擊此波價格反彈的持續性,包括地緣因素、供給過剩和需求疲弱等,沒有任何支撐力可讓油價持穩高於每桶55美元。


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股市估值已高,投資焦點轉向美國與亞洲高收益債券
2015年11月09日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會並未於十月底升息,讓市場再度鬆口氣,這波從成熟市場到新興市場、從股市到債券的反彈行情,顯示投資信心明顯回復。但這波反彈走勢不僅脆弱,還可能在十一月便告終,有諸多原因喊停這場反彈派對,年底的聯準會利率決策就是最主要的一項。

因此,從戰術性資產配置考量,投資人短線有機會趁著波段反彈追求資本利得,但同時也決定股債配置比重由股優於債,轉變為各半中立,主要是因為全球股市在明顯反彈後的上漲空間有限。反而是美國高收益債券與亞洲高收益債券的利差幅度仍大,可加碼取代股市配置,因此,本次的野村投資儀表板小幅往風險偏好移動;至於看好成熟市場優於新興市場的程度則未改變。

聯準會本次明示年底有機會升息,但我們認為,還是要觀察這波股債市反彈走勢與匯率波動度能否降低,搭配美國本身的通膨數據,才能提供適當的升息環境。這是一項變因,但目前市場走勢並未反映這項不確定因素,因此投資人要小心謹慎。

第二點需要留意的是,市場將很快面對價值面的調整。分析美國企業盈餘很難維持穩定成長,但美股已經大幅反彈到相對昂貴水準;新興股市因投資氣氛轉趨樂觀而上漲,但企業盈餘還在下修,原物料和能源價格也在扯後腿,推升這波反彈的主因來自於美債十年期殖利率滑落且預期美國將延到明年才啟動升息。

回頭看這波市場走勢好得令人難以置信!雖然我們認為現階段的確有機會趁著反彈波抓住資本利得機會,但這種缺乏基本面的無基之彈終究難以持久,股市估價已高且波動度拉高,是我們這次調整股債配置到中立水準的原因。

接下來的股市投資機會在哪裡?可以跟著貨幣寬鬆腳步從西方走到東方。在這波反彈走勢中,歐元區最有資格上演多頭行情,因為歐洲央行清楚暗示將進一步採取貨幣寬鬆政策。這是好消息,因為歐元區經濟復甦速度過度緩慢且整體通膨預期過低,特別是德國即將面對出口逆境且消費者信心仍脆弱。

惟投資人需要留意的是,十二月初的市場可能已經反映QE利多,若經濟數據跟不上,反而會有失望行情出現,但果真如此也算是進場的良機,因為我們認為歐債和歐洲中小型股仍會有長多走勢。

中國大陸近期宣布貨幣政策「雙降」,為對抗通縮壓力的首役。我們認為人行今年還有擴大貨幣寬鬆的空間,存款準備金有機會再降,為市場注入7千億人民幣的資金活水,雖然尚未出現轉折訊號,但中國經濟已經趨穩,在香港上市的中國企業股票估值不低,惟A股在投資信心回穩下還有反彈空間,但預期這波反彈時間並不長,因為新興市場的經濟成長很難加速,企業盈餘成長也受限,因此很難持續支撐股市上揚。


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升息議題再度來襲,投資人需提高風險意識
2015年11月02日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會在九月中旬並未升息,不僅未激勵市場,延後升息腳步反而讓市場解讀為經濟減速的徵兆,引發一波急促修正,隨後自十月份揚起一波反彈。野村投信於兩周前的投資儀表板提高風險偏好度,便是研判市場在短期修正後,有機會趁著經濟數據清淡與中國黃金周休市期間,出現波段反彈格局,市場的走勢也的確印證我們的看法正確,尤其是國際油價上漲助攻,讓市場抓緊喘息空間有所表現。

在這波反彈期間,風險意識降低且新興市場資產已有明顯上漲,接下來將面對聯準會可能於十月底升息的議題干擾,我們預期市場波動度將提高。因此這次的投資儀表板大幅調整至風險趨避,但仍維持股優於債及成熟市場較為看好的程度,投資人在這段期間需提高風險意識。綜觀未來影響資產配置的調整有下列三大因素:

因素一:聯準會十月底利率決策與會後聲明
聯準會方向不明確讓市場震盪不安,在目前經濟緩速下,我們認為,聯準會若要升息,必須符合兩項條件,缺一不可。首先,聯準會官員必須要克服可能決策錯誤的顧慮,以便加強對貨幣政策的掌控度,因此需要過去連續數月來更精確的經濟數據作為判斷依據,會後聲明應該更加清楚。

其次,則是全球匯率市場更趨穩定。重要關鍵為國際貨幣基金組織(IMF)是否將人民幣納入特別提款權(SDR)中的一籃子貨幣之一。北京政府在過去兩個月,已承諾朝匯率自由化的改革方向前進,最新的政策便是在十一長假後,啟動人民幣跨境支付系統(Cross-border Interbank Payment System),這也會成為是否成功納入特別提款權(SDR)的重要指標。

因素二:美元融資緊縮,新興市場難熬
近期在國際油價彈升與全球匯率波動趨緩下,新興市場揚起一波反彈,但喘息與平靜時間恐怕很短。在聯準會貨幣寬鬆政策開始轉向後,美元成為國際資金紛紛搶進的標的,美元融資市場也明顯緊縮,貨幣市場正常化對美國本土經濟有其必要性,但卻拖累以美元為主要融資貨幣的國家,因為借貸成本明顯增加。

統計美元在美國之外的國際市場作為融資貨幣比重達七成,有超過10兆美元的規模,當融資情況緊縮,直接衝擊大量舉債的經濟體,特別是原油國相關與高負債的新興國家。

因素三:中國經濟已經出現穩定的跡象
在中國經濟成長減緩與重整中,我們看到一些穩定的跡象出現,包括一線和二線城市的房地產價值趨於穩定、政府支出也開始回升且第四季支出更加擴大,還有就是服務業持續火熱。我們不期待十月的五中全會會有很多利多政策釋出,但可以期待國有企業的改革可重塑經濟與解決生產過剩問題。

回到多元資產的投資策略上,我們持續看好成熟市場,因其的波動度相對較低,並戰術性策略加碼新興市場中的印度與中國;新興市場債具有殖利率優勢,特別是亞洲債券的波動度相對較低。最後,我們建議持續投資歐洲債券,預期歐洲央行在本月底可能釋出貨幣寬鬆訊息,讓歐洲邊陲國家債券與歐股有所表現。


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認清未來低成長環境 多元投資布局為上策
2015年10月05日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

投資人在今年第三季,急迫想把美國聯準會升息的議題拋諸腦後並往前看,誰知聯準會帶給市場太多預料外的消息,使得貨幣動向比預期更難脫離市場臆測。首先,是九月份結束了,距離去年終止量化寬鬆政策剛好屆滿一周年,即使美國多項經濟數據有不錯的表現,聯準會還是未升息,這是第一個出乎意料的情況。

其次,則是聯準會提及中國議題是延遲貨幣政策改變的潛在因素,這個不尋常的聲明擾亂市場平衡,加深投資人持續認為中國經濟會變成第四季影響市場的關鍵因素,然中國問題不會在年底前迅速得到解決,市場已經逐漸接受現況,歐洲與日本亦不會放棄量化寬鬆政策。因此我們在本次的投資儀表板中,相較於前次明顯轉為風險趨避,這次略為增加風險偏好度,以及增加成熟市場的投資配置。

中國製造業走入硬著陸
來自中國大陸的各項經濟數據頗讓投資人失望,八月份的工業獲利年增率下降8.8%,同數據的七月份年增率便下滑2.9%,如此疲弱著實讓投資人驚訝,但其實這與生產者物價指數滑落與工業生產減弱不謀而合。事實就是,中國製造業走入硬著陸的困境。

幸好中國服務業快速成長,年增率可來到7~8%的高水準,支撐整體經濟成長維持5~5.5%的穩定表現,但除此之外,沒有其他可期待之處。中國經濟進入製造業寒冬與零售業火熱的兩個極端世界,投資人可以停止過度關注中國了,因為這些問題不會在年底前一次性解決,我們已看到全球經濟不可避免的成長趨緩並預期2016年經濟成長率將被調降。

別對中國官方政策期待太高,但也別輕易放棄陸股
市場對於十月份將舉行的五中全會下一個五年規劃有所期待,希望官方能推出刺激政策,即便是有,但效果可能打折,主要是因為金融機構不樂意借貸給產量過剩且需求疲弱的製造業,使得這些製造業面臨信貸危機,寬鬆貨幣政策所釋出的活水仍然無法說服銀行貸放給體質較弱的企業體,因此貨幣實質效果受限。

於此同時,以投資與基礎建設為主的財政刺激政策也不太能發揮功效,市場投資資金過多與財政收支不平衡有待解決。只有市場力量才可以幫助經濟再平衡,並逐漸淘汰劣質產業,這需要時間但有利於經濟的增長。

即便如此,中國股市仍有上漲機會。我們預期整體企業獲利將持續修正,但仍有公司在良好獲利成長下,值得投資,近期的股市修正提供由下而上選股,挑選具成長性的私人企業與服務產業的良好機會。

預期2016年之全球經濟成長向下修正
近期美債殖利率變化宣告未來通膨與經濟成長率走勢向下,不僅發生在美國,亦包括全球。觀察美國五年期通膨預期指標快速滑落低於聯準會目標的2%,促成聯準會本次未升息的主因,預期到2016年都應該是如此低通膨與低成長的環境。

能源與原物料價格亦是造成今年低通膨的重要因素,且預期2016年的價格走勢可能更低,主要來自全球經濟成長向下修正所致。低成長環境意味更疲弱的獲利循環,新興市場尤其承壓,亞洲亦難置身度外;成熟市場的獲利循環也不足以支撐股市更高估值,因此貨幣寬鬆政策將持續下去。

因此,我們可以總結出四大市場向:首先,在美國聯準會極可能在年底啟動升息的情況下,國際美元將持續走強;其次,成熟市場包括歐洲與日本的貨幣量化寬鬆持續,將讓成熟市場債券遠景上演到2016年;第三,則是建議持續降低新興市場股票與債券的投資比重。

最後,在企業獲利增長有所疑慮下,以此評估的股市價值面不低,投資方式應採取戰術性策略,分散布局在多元的投資工具,隨時調整靈活配置。


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未升息未必是好消息 建議降低資產組合風險
2015年9月21日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

美國聯準會本月並未升息,暫緩市場緊繃情緒;不過好消息這次可能被解讀為壞消息,未升息是否反映出美國經濟復甦力道未如預期,來自新興經濟體的疲弱是否亦影響美國。

新興經濟體成為風險,但中國不是
野村投信投資管理團隊分析過去六年來新興市場的走勢如同磚牆愈築愈高,投資人卻愈來愈擔心。然今年初,已見到更多磚瓦逐步掉落,投資人愈發擔心中國股市高度震盪與擔心這個全球第二大經濟體的未來。快速滑落的工業生產與減緩的基礎建設,拖累中國經濟成長率,疲弱的PMI指數降至49.7;李克強指數亦來到2.5,與年初的9.1相距甚遠,均明確指出經濟持續疲軟。

面對一連串挑戰與貨幣明顯高估,中國經濟減緩但仍有所表現,人民幣貶值將近4%,但其實自2007年底以來的升值幅度超過四成,目前估值仍有7%的溢價。中國政府不太可能放手讓匯率一路貶到底,壓力來源與周邊貨幣的貶值壓力也揮之不去,在新興貨幣的看法上,維持美元計價的強勢貨幣債券較優。

投資人若將中國視為主要的風險,其實並未看對方向。最脆弱的根節是其他新興國家,尤其是過去數年來與原物料緊密相關、受惠於中國需求的國家。中國經濟的降溫戳破原物料美景泡泡,能源需求下降更讓新興與商品相關國家步入衰退,鐵礦砂價格與銅價分別自2010年來下跌70%和43%,因此巴西與俄羅斯經濟宣告衰退,加拿大也緊跟在後。

全球貨幣環境更趨緊縮
被忽略的情況是全球貨幣環境趨緊,不僅是受到聯準會利率正常化的影響,中國資本帳自由化為資金外流提供了一道門,投資人得以離開有轉弱疑慮的經濟與不動產市場,促使官方降息因應。資金外流使得中國國內貨幣趨於緊縮,中國經常帳仍有盈餘但外匯存底減少,顯示資金外流造成失血的情況。六月份中國外匯存底來到3.9兆美元的高點,現在已反轉至3.5兆美元。即便人行已經降息降準,仍無法彌補資金外流造成的貨幣趨緊。

不僅中國國內資金緊俏,全球亦同時出現資金減少情形。IMF指出新興市場外匯存底已從8.05兆美元高峰降至今年第一季的7.5兆美元。再一次,亞洲受惠於經常帳盈餘以及較佳的外匯存底而擁有優勢,其他新興市場則較為敏感,也會承受較大壓力。

對成熟市場影響亦非中性
中國對於美歐的直接影響還在控制中,但新興市場的影響則大得多,歐美企業整體營收約4%受到中國影響,獲利則是7~8%;然而,來自新興市場的整體衝擊則大很多,且可能在未來幾季明顯拖累成熟市場經濟。即使是現階段的成熟國家,我們的投資策略也因此轉向聚焦於國內需求的股票。

如前所述,不宜對聯準會未升息的決定太過樂觀。它反映出較弱的國內經濟情況;就業市場動能遲早用盡,當外在需求轉弱時展開利率正常化,可能使國內資金緊俏,造成政策失誤。基於這點,聯準會寧願通膨預期與經濟動能過頭,也不要太早緊縮。風險性資產會有短線上漲機會,我們將戰術性增加美國公債的存續期,並伺機增持利差已反轉的美國高收益債。新興市場資產暫時有喘息機會,但投資機會可能只是短期。


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野村投信推出投資儀表板,洞悉投資趨勢
2015年9月7日
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)
文/野村投信投資長周文森(Vincent Bourdarie)

金融海嘯已經遠離,但全球市場已被各國央行寬鬆政策寵壞,使得美國聯準會升息議題持續震盪,再加上人民幣貶值與泰國恐怖攻擊等利空干擾,投資市場正處詭譎環境,報酬與風險只是一線之隔,如何理性分析並做出投資決策,決定未來投資輸家與贏家。

野村投信投資團隊精心研擬出「投資儀表板」,由上而下分析各國總經及強弱勢市場,研判資本市場現況及未來走勢,納入短期事件為評估指標之一,針對目前股債配置、成熟與新興市場偏好,以及市場風險偏好程度做出判斷;此具有風向性的領航觀點,將可為投資人重要決策參考。

市場回歸基本面,成熟股市勝出
美國經濟確立復甦,除非發生系統性風險或大幅經濟減速,才有可能讓聯準會轉向,市場密切關注9月中旬召開的利率決策會議,預期升息機率開始上升。首次升息象徵未來貨幣市場開始走向正常化,更重要的是,也讓投資市場正常化,基本面良瓠主導價值面與市場走向,該如何選股與如何資產配置以因應新的市場環境?

以股市投資而言,儘管價值面持穩,成熟市場的基本面仍優於新興市場,且比新興市場更具備迎接新投資環境的能力,所以我們認為應該加碼成熟市場,其消費需求復甦與勞動力增加將支撐股市向上。當企業獲利來到高峰,更高的生產效率將是唯一保護企業毛利不受薪資膨脹影響的藥方,應持續留意具備高生產力的投資標的。

在歐元區,經濟復甦支撐股市獲利,預期企業獲利年增率將超過10%,明顯超越美國。歐洲市場仍然有許多被低估的金融業可挖掘,其價值面還在歷史低點徘徊,且樂觀的經濟展望讓歐洲中小型公司深具潛力。

新興市場持續哭泣,減碼以對
新興市場資產是目前最需要調整的部位,新興市場債的價值面不錯,但貨幣貶值是一大利空,相較於波動度與風險較低的成熟市場債券,新興市場債券的利差恐仍有擴大可能。

衡量經濟成長率低與企業獲利下修,新興股市雖然已回檔修正,價值面還是偏高。想要對新興股市再度抱持樂觀,新興經濟體必須要先克服失衡情況,改革才能重新吸引投資人目光,印度新政府的改革便是成功之例,這是我們應該持續關注的轉折關鍵。同樣地,原物料相關的公司債、股票和匯率市場,仍然在熊市中掙扎。

減碼債券部位,伺機進場美高收
債券表現較為分歧,但整體而言,我們認為應該降低固定收益市場的比重,但仍有些例外。歐洲央行可能在預定的2016年後,持續施行量化寬鬆政策,歐洲當地債券有所支撐,特別是邊陲國家債券。

此外,經過一波修正過後,目前美國高收益債券利差超過500個基本點,更具吸引力,美國首次升息議題所引發的市場震盪反而在未來創造更多投資機會,投資人有機會一次獲得資本利得與利差收斂的投資報酬。

總而言之,當貨幣政策回歸正常化,市場會因基本面差異而有所分歧,這個趨勢持續下去將降低投資人對於部分資產與市場的信任,未來投資之路將更顛簸,各類資產都存在投資機會,橫跨資產類別的多元資產投資策略是在市場震盪下,最能掌握輪動機會的方式。


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短期市場波動度偏高,優先選擇股債多元資產平衡基金
2015年9月4日
人民幣自8月中大幅貶值、中國製造業PMI降至2009年3月以來最低,以及近期油價續挫至六年低點等利空因素,引發投資人對全球經濟放緩的擔憂,全球股市日前賣壓沉重,成熟與新興股市均出現超跌現象,短期內市場波動程度仍將偏高,建議投資人在恐慌氣氛中理性以對,尋求穩健的投資人可優先選擇股債多元資產平衡型基金,較能抵禦市場大幅波動的風險。

野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)經理人黃家珍表示,近期修正可能讓美國聯準會升息延後,接下來美國經濟動向將備受矚目,例如9月初的就業市場報告等,若美國經濟能維持較穩健的復甦步伐,將有助提振投資信心,然關鍵則為9/17~18的FOMC利率會議,若聯準會暫緩升息腳步,應可望激勵股市出現反彈走勢。

黃家珍認為,近期歐美經濟復甦狀況持續,惟中國經濟動向以及人民幣重貶大幅衝擊市場信心,短期全球股市可能還有續震盪可能,不過以成熟股市而言,MSCI全球股票指數自5月下旬高點至低檔回檔已達8.8%,接近短期修正的滿足點10%,下檔空間實屬有限;新興股市高低點回檔幅度亦已超過20%,短線均出現超跌現象,市場在大幅的整理後,待過度恐慌的氣氛稍回復,終將回歸基本面。

目前美國經濟仍穩健回溫,聯準會雖有升息機會但因通膨不興,因此腳步將十分和緩,且市場早已有預期;歐洲在政治及經濟發展均見進展,搭配歐洲央行(ECB)拯救經濟意願強烈,歐股仍具吸引力。因此近期市場不理性波動,反而帶給投資人中長期布局成熟股市的機會。至於新興股市則因基本面尚存較多疑慮,且未來聯準會升息仍將對新興貨幣走勢帶來壓力,建議投資人暫時觀望。

在債市部分,黃家珍也指出,九月升息機率不若預期為高,且商品市場價格續挫減緩通膨壓力等,避險心理帶動保守性公債需求增溫,以長天期公債及投資等級債最為受惠。然觀察美國房市以及歐元區PMI數據多呈正向發展,全球經濟可望持續溫和成長,而多數高收益債公司之營收仍主要來自境內市場,預期違約率仍未見大幅上升情況下,環球高收益債仍可望有所表現,其中歐洲央行貨幣政策的走向,更為歐洲高收債提供另一個續漲誘因;亞洲高收益債亦受其它風險性資產回檔拖累,但表現相對持穩,未來可望持續。

在外匯市場方面,全球股災短期尚未明顯止穩,投資者出脫以歐元或日圓為融資貨幣的風險性資產,故增加歐元或日圓上行動能,原物料價格下修亦使新興市場貨幣遭受波及,根據歷史經驗顯示,G3 國家貨幣在市場短期大幅震盪期間之表現多優於新興貨幣。



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多元資產大聯盟,新一代動態平衡型基金搶市
2015年9月4日
今年熱映的電影「復仇者聯盟2」,集結各路英雄奪下北美首周票房史上第二高賣座紀錄,第一高寶座仍由同系列的「復仇者聯盟1」穩坐,顯見單打獨鬥的時代已過,平衡型基金也是如此,過往僵化的股債配置難以吸引投資人目光,最新進化版集結多元資產標的且採取動態避險,強調風險控管並追求資產增值,為中長期穩健型投資人首選。

野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)經理人黃家珍表示,美國聯準會準備開始進入升息循環,日本和歐洲央行仍在施行量化寬鬆措施,中國大陸更有機會降息,全球資金在拉扯之間,掀起各類資產的高度波動,股市價值面已高,債券更可能出現負報酬,高風險不再等於高報酬的時代來臨。

因應各類資產走勢與價格已不同以往,投資工具也要順勢改變。黃家珍指出,最早的股債固定配置平衡型基金,受限於僵化的股債配置比例,無法即時因應市場趨勢進行調整;第二代的平衡型基金以收益型資產為訴求,在近兩年成為市場新寵,根據投信投顧公會統計,去年平衡型基金規模占整體境內基金總規模達6%,創歷史新高紀錄。

然而,收益型平衡基金多數集中投資於公債、公司債、高收益債、新興市場債等收益型資產,雖然搶攻配息族群而掀起熱潮,但面對市場利率已低,美國步入後量化寬鬆時代的市場利率可能在今年反轉,這些收益型資產具備高度相關性,對利率變動敏感性亦高,恐無力抵禦利率反轉風險。

黃家珍認為,面對後量化寬鬆時代,在追求收益同時,更要掌控風險,全新的多元資產動態投資策略便以風險控管為核心訴求,除了股票及傳統固定收益資產,還納入ETFs、特別股、證券化商品、可轉債、不動產投資信託等多元投資標的,降低對利率變動敏感性,以期達到資產增值的目標。

此外,面對美元指數走升與新興市場貨幣波動,新一代的多元資產動態投資策略將適度運用指數或利率期貨等工具避險或增進投資效益,輔以匯率避險,增加投資組合靈活調整度,保護投資組合下檔風險,從容面對高度波動的投資環境。

除了追求多元資產投資標的與資產增值,亦顧及投資人每月配息需求,透過多元投資於收益資產與REITs等標的可掌握孳息來源,指數或利率期貨等避險工具則可讓波動低一點,甚至有機會增進投資效益。

新一代多元資產動態平衡基金特色

類型 第一代傳統
資產配置型基金
第二代傳統
收益配置型基金
新一代
多元資產動態型基金
投資策略 股債配置固定 著重收益分配 風險管理、多元資產配置、配息收益、動態避險
投資標的 股票、債券 公債、公司債、高收益債、新興市場債、高息股票 成熟和新興股票、公債、投資級公司債、新興債、高收益債、抗通膨債、機構抵押債、ETFs、REITs
市場適應度 無法即時因應市場趨勢 資產高度相關面臨利率風險 動態調整面對即時變化與景氣循環
資料來源:野村投信。


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資產配置平衡基金大吸金,全球規模創新高
2015年9月4日
全球市場正處復甦階段,然美國聯準會升息在即,金融市場將迎來高度震盪格局,分散布局於多元資產並降低波動性的共同基金,成為新一代投資熱潮。野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)由法國第二大資產管理集團法儲銀資產管理(Natixis)擔任投資顧問,多元化投資標的搭配指數或利率期貨等衍生性金融工具,一次設立台幣、美元、人民幣、澳幣及南非幣五大幣別,並有累積與月配息級別,滿足投資人更彈性多元的核心配置需求。

資產配置平衡型基金近幾年的全球規模大增,根據Morningstar統計,去年全球資金淨流入資產配置平衡型基金規模達2295.9億美元,大幅超越固定收益型基金的404.6億美元,今年預估流入金額上看2734.2億美元的歷史新高,擠下股票型基金,成為第二大流入資產,為全球最吸金的基金類別之一(見表一)。

野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)經理人黃家珍表示,2011~2013年為全球固定收益產品的多頭年,尤其是2013年的吸金規模占整體共同基金的一半以上,但2014年大幅下降,大宗資金轉入股票型基金,推升全球股市價值面來到新高,今年預估流入金額將會降低,惟有資產配置平衡型基金維持穩定增加,2013年起流入規模明顯躍升,預估今年吸金規模僅次於固定收益型產品。

黃家珍指出,資產配置平衡型基金產品在台灣市場的發展單一且僵化,但在全球市場卻相當多元化,包括積極型、穩健型、保守型、一般型與彈性型,特別是彈性型資產配置基金(Flexible Allocation Fund)之股債配置在20~80%之間調整並加入衍生性金融商品,因此過去一年的淨流入規模達264億美元,年增率亦有12.8%(資料來源:Morningstar,2015/3/31),擊敗大多數的傳統主流資產,僅次於保守型資產配置平衡型基金,今年在聯準會預期升息心理因素下,將大量吸引以債券為主的保守型資產,成為最熱門的平衡型基金類別。

黃家珍認為,聯準會可能升息時間點落在今年九月或第四季,股債匯市的波動會更加劇烈且難以捉摸後市,投資人在追求收益同時,更要掌控風險,全新的多元資產動態投資策略便是以風險控管為核心訴求,除了股票及傳統固定收益資產,還納入ETFs、特別股、證券化商品、可轉債、不動產投資信託等多元投資標的,降低對利率變動敏感性,以期達到資產增值的目標。

此外,面對美元指數走升與新興市場貨幣波動,新一代的多元資產動態投資策略亦將適度運用指數或利率期貨等工具避險或增進投資效益,輔以匯率避險,增加投資組合靈活調整度,保護投資組合下檔風險,從容面對高度波動的投資環境,讓投資組合效益先求穩再求好。

表一:近五年全球基金銷售淨流入/出規模(億美元)統計表

基金類型 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年*
固定收益 2872.6 2176.0 5548.3 404.6 3199.1
資產配置平衡型 993.6 350.7 1451.0 2295.9 2734.2
股票 760.0 -2113.0 457.3 3418.1 1239.7
貨幣市場 -2287.7 -773.5 266.1 170.1 1117.8
衍生性商品 479.8 216.6 634.0 1034.0 655.1
其他(保本) 773.2 580.1 331.1 -81.8 574.2
稅率優惠
(美國市政債)
-177.8 260.0 435.5 -624.3 346.0
不動產 -31.0 5.1 14.4 57.9 152.7
商品原物料 207.7 45.4 24.5 -131.7 41.5
未分類 0.5 -2.8 -23.2 21.2 29.6
可轉債 39.2 -96.2 59.8 191.0 19.8
合計 3629.9 648.4 9198.7 6755.0 10109.8
資料來源:Morningstar(2015/3/31),此表格未含組合基金、ETF、Feeder Fund,2015年為預估值,野村投信整理。

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下半年市場波動加劇,多元資產平衡基金發威
2015年9月4日
近期全球債市出現大幅波動,也對股市投資信心帶來衝擊,高波動產生的高風險,是否就會帶來高報酬?野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)經理人黃家珍表示,投資學上的確如此定義,但全球貨幣量化寬鬆後造就各類資產表現逐漸脫離學理框架,被視為保守的公債也會產生負報酬,控制波動度才是資產長期增值關鍵。

根據Lipper統計,境外內註冊滿三年的股票型基金共計1040檔中,前四分之一波動度最高的基金平均年化波動度達19%,但三年下來的年化報酬率僅2.3%;反觀波動度最低的基金族群平均年化波動度降為10.9%,但其平均年化報酬率可提升到10.7%,相當不錯。如此的實證顯示出,低波動股票基金長期報酬反而優於高波動股票基金,的確打破既有投資思維。

黃家珍指出,投資共同基金想要有所收穫,最重要的事情就是中長期持有,而非抱持短線交易心態進出,特別是投資市場逐漸進入升息前的震盪期。觀察目前國際油價維持低檔有利全球景氣復甦,但第一季股市已有一段漲幅,再加上美國聯準會升息預期逐步升溫,都將干擾市場表現。即將邁入的第二季全球股市可能有回檔風險,雖然在歐洲和日本央行續寬鬆的支撐下,流動性仍算充沛,預計市場修正幅度不至於過高,但大起大落的波動風險卻難以避免,如何在追求報酬與控制下檔風險之間求取平衡點,是今年下半年最大的投資課題。

黃家珍也指出,全球投資人已逐漸領悟到大起大落的暴利,長期下來比不上低波動風險的報酬表現,這也是主要訴求投資於多元投資標的與衍生性金融商品的多元資產配置型基金在全球快速發展的主因。根據Morningstar統計,在國內通稱為多元資產配置平衡型基金的彈性型資產配置基金總規模幾乎年年穩定成長,除了2011年受歐債影響外,近五年也都有兩位數的年成長率(見表一)。

黃家珍認為,聯準會可能升息時間點落在今年九月或第四季,雖然全球景氣仍往復甦之路邁進,但接下來幾乎可定調為波動度高的下半年,投資人在追求收益同時,更要懂得掌控風險。全新的多元資產動態投資策略,除了股票及傳統固定收益資產,還廣納ETFs、特別股、證券化商品、可轉債、不動產投資信託等多元投資標的,尤其是透過指數或利率期貨等工具避險降低對利率變動敏感性,讓投資人從容面對高度波動的投資環境。

表一:彈性型資產配置基金近五年規模成長表
年度 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
總規模(億美元) 1,238.3 1,212.3 1,464.5 1,949.6 2,121.4
年成長率(%) 10.57 3.48 10.86 17.57 12.82
資料來源:Morningstar,彈性型資產配置基金(Flexible Allocation Fund)之股債配置區間為20~80%,並可投資於原物料與衍生性金融商品,在國內通稱為多元資產配置平衡型基金,野村投信整理。


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無論大戶或小額投資,一次盡享多元配置好處
2015年9月4日
下半年愈接近美國聯準會召開利率會議時間,市場波動將更加劇烈,野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)基金經理人黃家珍表示,投資人可透過多元配置平衡型基金安然度過動盪,也不錯失資產增值機會。

黃家珍指出,投資人可以先審視本身的資產組合是否偏重債券型基金,尤其是對利率變動敏感性較高的公債與投資級債在債券基金中的佔比較高,較容易受到利率反轉的衝擊。但升息並非意味多頭市場結束,而是景氣復甦邁入擴張的開始,風險性資產如高收益債券和股市仍有投資機會,但要先做好平衡布局與掌控風險。

野村投信多元動態投資策略可視市場情況每日調整投資組合,核心資產股債部位比重可於9:1至1:9之間彈性調整,提供三重保護機制,首先在股票部位以風險相對較低且具成長性股票為優先篩選原則;其次在債券部位,透過投資多元債券標的及主動管理債券配置嚴控投資組合風險;最後,彈性運用避險工具如指數和利率期貨,力求降低市場下方風險。

黃家珍進一步指出,這檔基金可真正做到「多元」的資產配置,除了投資於股票追求資產長期增值契機外,亦透過債券部位追求固定收益,且搭配其它多元收益資產如股票指數型基金(ETFs)等,積極創造多元收益來源,不會犧牲資產增值空間。

野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)為新一代「多元資產動態投資策略」,有別於傳統資產配置型基金,僅投資於股債,或是僅注重收益的高收益與新興市場債,這檔基金更強調風險管理、直接投資、即時動態調整與多元投資,一次滿足投資人需求。

野村多元資產動態平衡基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)適合風險屬性中穩健型的投資人作為中長期核心配置,並提供「新台幣」、「美元」、「人民幣」、「澳幣」及「南非幣」五種計價級別,並有月配息和累積型股別,建議投資人先考量自身的風險適性度來布局。以新台幣計價股別為例,月配型基金的定時定額門檻為1萬元,累積型基金的單筆申購門檻更僅3000元,即便是小額投資人,也有機會長期參與,打造未來財富版圖。


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